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平行基金的投资模式和法律适用问题分析
张 涛

【学科分类】商法学

【关键词】平行基金;投资模式

【作者简介】张涛北京市诺恒律师事务所公司和金融业务部主任

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随着境外并购业务的不断增长,中国境内企业尤其是上市公司成为海外并购中比较活跃的投资主体,其通过设计交易结构、交易路径和实施方法完成境外并购,顺利实现投资目的。毋庸置疑,由于跨境并购交易额大,解决资金来源问题是顺利完成并购的前提,通过杠杆收购实现规模投资和收益是重要的并购策略和并购手段。而平行基金由于其适当避开或缩短了境内资金境外投资和境外资金境内投资的审批周期,实现了资金效率调配、策略配置和资源整合,显示其优势。平行基金是指在境内和境外(境外多设为离岸基金)分别设立两只私募基金,作为一支模拟基金混合搭配,共同委托同一管理人(一般为普通合伙人,并实际出资)进行投资管理,通过对项目投资,退出后按照协议约定方式进行权益分配的基金形式,显然,平行基金是内资PE和外资PE的新型合作模式。

一、平行基金设立

为了投资收益核算的方便和管理权的合理分配,内资基金和外资基金一般规模相同,各占基金总规模的50%。境内普通合伙人出资参与境内基金,或投资参与境外普通合伙人(公司)或直接参与境外基金投资,亦或相反,也可分别设立境内普通合伙人和境外合伙人,境内合伙人和境外合伙人通过协议约定管理权分配,实现基金管理,实践中,平行基金的形式也一般采用有限合伙的法律形式,有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务,而普通合伙人常通过常设由基金各方委派人员组成的投资决策委员会进行项目投资和资产运作决策,是最高投资决策机构。投资决策委员会成员组成结构、决策机制和制约机制等是各方在合作的基础上平衡各方优势的一种权利的互相让渡、平衡和妥协。

二、平行基金投资模式和退出方式

1、分别投资模式

为增强资金适用效率,平行基金的境内基金对境内项目进行投资,境外基金对境外项目进行投资,境内基金与境外基金作为两个独立的法律主体签订合作协议,作出互惠安排,解决投资和收益中的权利义务分配问题,合作协议一般约定按照境内基金和境外基金在平行基金规模中的所占比例分别享受相应权益,这一模式的优点是提高了资金配置效率和避开了资金出入境的外汇管制,但由于这两个基金在境内和境外平行存在,法律上又各自独立,一旦出现权益分配争议,解决争议的诉讼成本高,且需对境外基金属地法进行识别,法律适用的国别差异增大了权益实现风险,尤其是投资实现退出后,依据平行基金间的合作协议进行跨境收益划拨分配,资金顺利出入境的存在法律障碍,因此,实践中,不同投资主体一般要求指定国别或地区设立境外基金,避免法律识别和差异的潜在风险,比如香港、开曼等,为解决资金出入境,在权益分配时,不同投资主体根据需要分别在境内和境外设立专门行使收益权的特殊目的公司,实现权益分配后,解决资金或权益的出入境限制。

2、联合投资模式

在设立平行基金时,各方约定境内基金和境外基金按约定比例或约定金额完成境内项目和境外项目的联合投资,在各自项目退出后,按各自投资比例或约定实现收益。平行基金可以对全部项目按比例或约定金额进行投资,也可以有选择的对部分项目按比例或约定金额进行投资,各方约定收益分配的方式和分配的比例。这种联合投资模式,使项目投资和退出路径清晰,也可以根据境内、境外项目的需求适时调配资金,部分投资还能享受我国或投资标的所属国的外资投资的优惠政策,而且,这种模式的恰当运用,在项目投资时,还可以通过对不同国别完成投资作为避险手段对冲不同国家汇率升跌等因素产生的汇兑损失风险,但这一模式中,平行基金发生的跨境投资,根据相关法律,应经相关各监管部门的审批,且资金出境或资金入境均受我国和投资标的所属国的管制,投资、退出和收益分配均需满足监管部门的审批周期需要。

3、交叉持股模式

境外基金投资境外上市公司,以上市公司股权(或股权+现金)作为支付手段并购境内公司股权,即境外基金以其持有的境外公司股权或者境外公司增发的股份,与境内基金持有的标的公司股权通过换股实现交叉持股。这一换股模式,实现了境外基金持有境内公司股权,境内基金持有境外公司股权,使境外基金直接享受境内项目的收益,境内基金直接享受境外项目的收益,而且境内基金和境外基金均可以直接在境内和境外先完成投资,再实现交叉持股,属于先完成投资,再审批实现换股,资金使用和配置效率高。这一模式解决了模式1中收益分配后资金出入境的法律障碍,也解决了模式2中资本项目资金出境或外资入境的管制对资金使用安排效率的影响。值得一提的是,2009年商务部令第6号《关于外国投资者并购境内企业的规定》第四章规定,境外基金持有的境外公司应为上市公司,其上市所在地应具有完善的证券交易制度。这一规定,虽有效防止境内资本外逃,但却使境外有价值的非上市公司难以实现与境内企业的换股安排。

4、平行基金联合境内A股上市公司并购模式

PE+上市公司模式一直是中国上市公司境内和海外并购中的主要投资交易模式,平行基金作为境内资金和境外资金的集合体,有资金规模优势和境内、境外资金可协同调配优势,若联合境内A股上市公司,协同并购,将使并购业务能力大大增强,境外并购采用的支付方式主要为现金支付、股权支付以及现金和股权混合支付,股份支付是我国境内并购交易最主要的支付手段,从现有的案例,上市公司大部分采用现金作为境外支付的主要支付方式,现金支付方式的优点是直接、简单、效率高。若上市公司并购境外标的公司,可以用平行基金的境外基金主体先收购标的公司,再与上市公司之间或通过设立SPV完成交易将资产注入上市公司,实现基金退出收益,也可以与上市公司同时收购标的公司,再将境外基金收购后持有的份额与上市公司交易注入上市公司,基金实现退出并收益。当然,上市公司也可以联合境内基金和境外基金一并完成境内标的或境外标的的收购,收购完成后,与上市公司或其他主体交易,实现各个主体的权益安排。

三、平行基金的法律适用问题分析

当然,适用上述的何种平行基金模式,不同投资者可在充分考虑各国监管措施、资金调配效率和权益安排和实现等因素的基础上,作出选择,但只要涉及现金或股权作为支付手段的任一跨境支付,除应满足目的公司所在区或国家的法律规定以外,还会涉及我国各级国资委、发改委、商务主管部门、各级外汇主管部门、商务部、证券交易所、中国证监会等行政管理机关的备案管理或审批管理,所适用的核心法律、法规和规章等依据主要有《中外合资经营企业法》、《中外合伙经营企业法》、《境外投资项目核准暂行管理办法》、《境外投资管理办法》、《境内机构境外直接投资外汇管理规定》、《企业国有资产法》、《反垄断法》、证券交易所的上市规则、《上市公司重大资产重组管理办法》、《商务部关于涉及外商投资企业股权出资的暂行规定》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等。

在满足市场效率化要求,选择性的避开或缩短行政机关的审批周期方面,平行基金会发挥有其明显的优势,而且,平行基金在整合境内境外资金适用、项目资源和团队资源方面,更是凸显其特点,平行基金适时的资金调配的特点,还可以通过投资,成为重要的应对基金所属国汇率风险的避险手段。

主办:中国社会科学院法学研究所、国际法研究所
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