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股票价格形成机制的法律调整
股票价格是证券市场行情中最为活跃的部分。证券市场行情稳定与否,在很大程度上决定于股票价格稳定与否。股票价格又是最重要的证券市场信号,它是调整证券资金流动方向与速度的最有利杠杆。证券市场要保持稳定而有效率的状态,股票价格就必须是公平合理的,而公平合理的股票价格则有赖于健全的价格形成机制。所以,具有完善的股票价格形成机制,是证券市场成熟的标志之一。我国目前证券市场上的股票价格形成机制尚不完善,其表现主要是股票价格严重背离发行人经营状况,并伴从暴涨暴跌的现象。其原因尽管是多方面的,但证券市场在制度上的缺陷是一个相当重要的原因。因此,健全有关股票价格形成机制方面的法律制度,是证券市场制度建设的一个重要内容。
    
    
    一、票价格形成机制的特点与法律调整的必要
    
    投资者购买股票是为了取得投资收益。股票预期收益的高低和实现的可能程度就决定了股票的价格。由于投资者投入的资金是由股票发行人独立使用,该项资金的增殖是由发行人通过其经营活动实现的,因而股票投资收益及由此决定的股票价格在根本上是由发行人经营状况决定的。从表面上看,某种股票的供求关系决定了该种股票的市场价格,但这种供求关系在实质上仍是由发行人经营状况决定的,而与该种股票的发行量并无必然联系。发行人的经营状况愈好,投资者对其股票的需要求量也就愈大,该种股票的市场价格也就愈高;反之,如果发行人经营状况不好,其股票发行量再抵,也不会出现供不应求的局面。在许多情况下,企业外部环境的变化,如社会经济发展形势,各类市场情况的变化以及政治形势的变化等,也能影响股票价格。但这些外部环境因素只是间接地决定股票价格,因为它们能够影响发行人的经营活动,并由此影响股票价格。所以,合理的股票价格是那种充分准确地反映了发行人经营状况的价格。
    发行人经营状况所蕴含的股票价格,在成为现实市场价格的过程中有自己的特点:每种股票的市场价格由投资者依其判断确定,或者说,在证券市场上个别地确定股票价格是投资者的自由权利。因为:第一,每一种股票都是特定物。每一个股票发行人都是独立的经济实体,其经营状况千差万别,不可能绝对一样。因此每种股票价格都得独立地确定,而不存在可以简单计量的绝对的计价标准。第二,由于股票收益是一种预期收益,而发行人的经营状况又处于不断变动的过程中,也就是说,发行人的经营状况不仅包括经营现状也包括经营潜力和经营风险,因而股票价格的确定便含有预测的因素。第三,发行人的经营状况受诸多外部因素的影响,而现实中究竟哪些因素在起作用,其作用的程度如何,是难以确定的,因而综合反映这些因素的股票价格也是不确定的。并且,具有这种特性的股票在其成交时的价格,只能是买卖双方各自的价格判断达成一致的结果。所以,证券市场上的股票价格是通过买卖双方议价(包括买方之间或卖方之间的竞价)确定的。
    股票价格形成机制的上述特点,是法律调整的出发点,是证券市场制度建设中必须考虑的因素。
    完善的股票价格形成机制不可能自发地形成和运行,它需要用法律来确立和保障。首先,均衡的证券市场格局的需要法律来确定.股票价格形成机制是整个证券市场运行机制的一部分,它的健全有赖于证券市场格局的均衡性和运行的有序性。如果证券市场格局不均衡,如某类证券总供求关系失衡,证券市场主体权利义务关系不一致等,那么证券市场就不能有效率有秩序地运行,市场上的股票价格也势必是扭曲的。其次,投资者对发行人经营状况的了解权利有赖于法律的保障。投资者要做出正确的价格判断,就必须了解发行人的经营状况。但投资者仅靠自身力量难以真正了解发行人的经营状况,因为存在发行人拒绝甚至欺诈的可能性。这就需要法律规定一定的措施来保障投资者的知情权。再次,对股票价格形成过程中的人为操纵因素,有赖于法律给予消除。发行人经营状况或影响经营状况的外部因素,必须是自然地成为证券市场的价格信号。这里,应排除一切旨在引起股价波动的人为操纵因素。因为任何人为的操纵因素都可能误导投资者的价格判断和投资行为,损害投资者的合法利益。
    必须指出,用法律调整股票价格的形成机制,绝不等于用法律直接管制股票价格。证券市场与一般市场不同,对证券市场上的股票价格不能采取类似目前物价管理的措施。因为国家用法律或行政手段规定某种股票价格的高低或升降幅度,无疑等于国家替代投资者对价格或者发行人经营状况做出判决,而证券市场上基本的收益和风险承担者却是投资者。并且,对股票价格实行管制,也必然导致证券价格不能及时有效地反映发行人的经营状况,这不利于提高证券投资效益,也使得投资者不能公平地享有收益和实际地承担风险。因此,国家的任务是根据收益与风险相当的原则,让投资者自己去发现证券价格。法律所要做的,是引导投资者根据发行人的经营状况做出合理的价格判断,并保障投资者能够根据发行人的真实经营状况做出可靠的价格判断。换言之,法律保障的应是股票价格形成过程的合理性和公平性,而不是股票价格形成的结果。当然,这并不排除国家依据法律在特定情况下对某种股票价格采取限制措施,但这只是为了消除证券市场行情中人为的操作因素,以及扭转股票价格严重背离发行人经营状况的情况。一旦上述情况消失,特定的股票价格限制措施也应随之取消。
    
    
    二、 扭转股票总供求关系不平衡的法律措施
    
     目前在我国证券市场上,股票的总供求关系严重失衡。其表现是,生产上的股票严重供不应求。这种现象的实质,是目前以股票形式提供的投资机会远远不能满足广大投资者的需求。这种股票总体上严重供不应求的情况,是目前股票价格不能充分反映发行人经营状况的一个重要原因。
     股票总体上供不应求与特定股票的供不应求,其间有很大的区别。从表现形式上,股票总体上供不应求,是市场上已发行股票的总量低于投资者的总投资需求量;而特定股票的供不应求,则是特定发行人发行的股票不能满足投资者的要求。从产生原因而论,股票总体上供不应求,是证券市场发育不完善、有关法律制度不完备造成的;而特定股票的供不应求,则是特定发行人经营状况看好造成的。就股票价格形成机制而言,股票总体上供不应求,促使投资者不必关心发行人的经营状况,因而只能产生扭曲的股票价格;而特定股票价格供不应求,则是投资者关注发行人经营状况的结果。
    这里,我们可以进一步分析股票总体上供不应求的消极作用。股票的收益是不确定的,当人们的股票投资欲望较高而证券市场上的股票总量又较少时,人门对股票的不确定收益的预期会不适当的提高,股票价格会脱离特定发行人的经营状况而呈一般性的上涨。在此情况下人数众多的投资者对股票没有选择的机会,他们会不顾发行人的经营状况而抢购股票。由于股票在总体上供不应求,已获得股票的投资者便获得了以高价再卖出的机会,他不必去关心发行人经营状况,而只须关心还会有多少投资者携带资金涌入证券市场。在这种投资者对股票缺乏选择的情况下,证券市场上的资金流动不是由企业经营状况推动的,因而也不会发挥择优汰劣的作用。而脱离发行人经营状况炒股票,股价的最终无情跌落又是不可避免的。所以,股票总体上供不应求的证券市场,客观上有很大的投机性。
    为了实现股票总供求关系的平衡,必须增加证券市场上股票的总量。但股票总量的增加却不能通过现有发行人增发股票的方式去实现,而必须增加发行人的数量。从这个角度来看,目前股票总体上供不应求,实际上是发行人和投资者的数量比例不均衡,即发行人太少而投资者太多。而大批发行人进入证券市场,需要经过审查,所以,要增加发行人数量,就必须完善目前的股票发行审查制度和上市交易审查制度。
    目前的股票发行人审查制度,仍是个别试点,特别审查,即只有经过政府选定的发行人才能进入证券市场。这在证券市场的初期阶段固然有其必要,但其中过多的人为因素也影响了证券市场正常发育,如对发行人限制过严而造成股票总供求关系失衡。因此,对于发行人的审查,应尽快以法律调整代替政策调整。在发行人审查制度的类型上,应采取开放式的核准制,即一切股份有限公司或其发起人,只要具备法定条件与标准,都可以成为股票发行人,从而使发行人充分进入证券市场,实现股票总供求关系平衡。采取这种审查制度,证券主管机关主要应做好两个方面的审查,一是信用审查,如审查发行人是否有独立承担民事责任的能力,发行人及其主要干部是否有良好的信用记录,发行章程是否真实充分,发行条件是否公平等等;二是责任审查,如审查发行人或其发起人是否履行了法律规定的义务,发起人是否认足并交付规定比例的股数等。在认真遵守法律有关规定的前提下,让股票发行人充分进入证券市场,不会造成发行人过多过滥的结果,因为当发行人数量超过一定量时,投资者对市场上的各种股票就有了充分的选择机会,证券市场优胜劣汰机制就会正常发挥功能,发行人数量就会被这种机制调整到适当程度。
    对于股票发行人的审查,涉及两种审查标准,一是信用标准,一是盈利标准。所谓信用标准,是指发行人提出股票发行或交易申请时,应具备前述的信用审查要求的条件。所谓盈利标准,是指发行人提出股票发行或交易申请时,应有一定期限内连续盈利的记录.这两种标准是从不同角度对发行人资格进行限定,以适应不同的审查要求.
    在对发行人进行审查时,立法上应把发行审查和上市审查区别开来,根据它们不同的要求而采取不同的审查标准。发行审查,是指在发行人提出发行股票申请时,证券主管机关对发行人的资信状况及股票发行条件所做的审查,其目的在于确定发行人的发行资格。上市审查,是指当发行人提出在证券交易所交易其股票的申请时,证券主管机关对发行人的资信状况及股票上市条件所做的审查,其目的在于确定该种股票是否适于在证券交易所交易。在这两种审查中,都必须采取信用标准。由于股票上市交易后,其价格变动波及面广,并对其他股票的价格涨落也会产生连动作用。因此,在上市审查中同时又采取盈利标准,对于稳定证券市场行情是与必要的。问题是,在进行发行审查时,是否也应当同时采取盈利标准。
    发行股票有发行原股和发行新股之分。发行原股时,因发行人公司刚成立而无经营历史,对其审查不必采取盈利标准。所以,盈利标准只可能适用于新股发行审查上。我认为,对于新股发行审查,同样不必适用盈利标准。其理由是:(1)亏损企业应当拥有通过发行股票扭亏为盈的权利。亏损企业要扭亏为盈,往往需要大量的资金,只要不想让亏损企业倒闭,就应允许其筹资,而发行股票就是重要的筹资途径。只要亏损企业经过严格的整顿,有切实可行的扭亏为盈方案,并得到企业主管部门或银行的支持,是可以公开发行股票的。(2)亏损企业向社会筹资包括发行债券和股票两途,债券持有人因无权干预企业经营,既不能监督企业对资金的运用,又要承担企业破产不能偿债的风险;而发行股票等于增加或变更了企业股东,股东可以参与企业经营,并在购买股票时即承担了不撤回股金的义务,因此,对于亏损企业和投资者来说,发行股票是比发行债券更为公平合理的扭亏为盈筹资方案。(3)只要证券主管机关把住信用审查关,亏损企业如实公布经营状况,以及投资者又是完全自愿地购买股票。亏损企业发行股票便不会损害投资者利益。(4)公开发行股票不等于必然要上市交易,对于亏损企业发行的股票,可限于在柜台市场交易。由于柜台交易采取分散、议价的交易方式,个别交易对证券市场行情的影响较小,因此,只要适当控制、严格管理,亏损企业发行股票不会损害证券市场稳定。(5)目前的股票公开发行人大多是现有企业改制后的股份有限公司,它们发行“原股”实际上类似于新股。如果发行审查采取盈利标准,这一标准在目前将适用于几乎所有的发行人,这将使大量的现存企业不能成为股票发行人,从而不利于及早实现股票总供求关系平衡。
    有人认为,发行审查时采取盈利标准是为了保护投资者利益,防止投资者因发行人亏损而遭受损失。其实,这是对保护投资者利益原则的误解。保护投资者利益,不等于保证投资者能获利。国家审查股票发行人的资格,只是防止投资者被欺诈或被不公平的发行条件所侵害,而不是保证让投资者肯定获得预期利益。投资者应当承担与其投资相称的风险。过分强调盈利标准弱化了投资者的风险意识,使投资者认为他们不是在赚与赔之间而是在赚多与赚少之间做选择。证券市场的性质及国外证券市场的历史都证明,一个没有风险的证券市场是不健康的市场,而一个没有风险意识的投资者是不成熟的投资者。证券法所要做的,不是排除证券市场上的任何风险,而是力求证券市场上的投资风险仅由发行人经营风险所引发,并排除投机风险和因欺诈所引发的风险。
    在对股票总供求关系进行法律调整时,还应注意发行人地区分布的均衡。从我国证券市场现状来看,发行人的地区分布是严重失衡的,如上海、深圳证券交易所的上市公司都是本地公司,而投资者却则来自全国各地。其结果,大量的社会资金单向地涌向上海、深圳两地,而缺乏证券投资在不同地区间的双向交流。要改变这种局面,就应使现有的证券交易所向全国全面开放,即不仅对全国的投资者开放,也要相应地对全国的发行人开放。应根据我国现行的经济管理体制,对股票发行与交易的审批实行中央和地方分权。凡发行人是大中型企业的,其股票发行人与上市交易申请应直接上报中央证券主管机关审批。至于各地实际上是否发行或交易其股票,则应由当地证券经营机构或证券交易所根据当地证券市场情况和本身业务能力独立地决定。小型企业实际上缺乏在全国范围内发行股票的力量,由省市一级证券主管机关对其股票发行与交易申请行使审批权即可。
    
    三 、完善发行人经营状况公开制度
    
    在健全的股票价格形成机制条件下,投资者应当能够了解发行人经营状况,并据做此做出适当的价格判断。为了维护投资者在价格判断过程中的知情权,法律必须强制发行人以一定的方式向投资者公开自己的经营状况。在我国,这一发行人经营状况公开制度,必须按照真实、充分、及时的原则来建立。
     1、 “真实”原则是指发行人公开的经营状况必须符合发行人客观实际,不得具有任何虚假的成份。它是发行人经营状况公开制度的首要原则。发行人经营状况公开制度旨在使投资者能够平等地了解发行人的真实情况。坚持真实原则,要求发行人必须如实报告并公开经营状况。对于故意虚假报告其经营状况的发行人,不论其出于何种目的,都应给予行政处罚,对情节严重的直接责任者,要给予刑事制裁。因工作上的疏忽而致公开的经营状况中有不实成分的,发行人要对受损的投资者给予赔偿。证券主管机关要对发行人经营状况的报告进行真实性审查,然后再允许其向投资者公开。
     2、“充分”是指发行人必须将能够影响股票价格变动的经营状况都予以公开,其中不得有重大遗漏。法律上如何确定“充分”的标准是至关重要的。经营状况报告书包括定期呈报的财务报告书和不定期呈报的重大情况报告书。其中所谓“重大情况”,是指发行人经营活动中发生的对股票价格有明显影响的情况。在实践中如何确定“重大情况”是最难把握又最容易出问题的方面,法律应以列举方式对“重大情况”的范围予以规定,以堵塞漏洞。《上海市证券交易管理办法》对“重大情况”列举了11项:与他人订立将对企业的资产、负债、股东权益产生较大影响的合同或协议;经营项目或方式发生重要变化;作出重大或期限较长的投资决策;发生重大的债务或亏损;企业资产遭受重大损失;生产经营环境发生重要变化;董事会成员或高级管理人员发生人事变动;占股份总额5%以上的股东持股情况发生变化,以及董事会成员或高级管理人员持有股份情况发生变化;参与重大法律诉讼事件;进入清算或破产整顿。显然,这个管理办法列举得不够完全。如发行人公司开发了重要的新产品,有了重要是发明或技术改进等,就被遗漏了。
     上述重大情况预示着发行人经营状况在以后的变化,对股票价格会产生很大影响。 因此,发行人的情况报告书也应向投资者公开。但是,上述重大情况的性质各不相同,并且出于市场竞争和业务发展的考虑,公开上述某些情况可能不利于发行人公司,最终将不利于股票持有人。但对重大情况一概不公开的做法也是不合理的。对此,我国的证券立法可以采取一种选择性的措施,即规定发行人在呈报情况报告书时,应同时附上是否愿意公开或何时公开的意见书 ,由证券主管机关根据有利于经营和投资者的标准进行审查,作出是否公开或何时公开的决定。如果证券主管机关同意不公开有关的重大情况,发行人公司有义务对该重大情况进行保密,并且有关人员在不公开期间不得从事有关股票的交易,证券主管机关有权并应当对此进行监督检查。
     3“及时”是指发行人呈报的财务报告书或情况报告书,必须及时地向投资者公开,不得故意拖延,以保证股票价格能及时地反映发行人的经营状况。定期的财务报告书的公开期间,可由法律直接规定。但重大情况报告书何时公开符合“及时”标准,则不宜一概而论。有些重大情况,如进入清算或破产整顿,可依公司法或破产法的公告程序予以公开;重大人事变动,可在变动的同时予以公开。有些重大情况,如重要的技术改进等,何时公开算作“及时”,是不易把握的,法律也不宜做硬性规定。为此我国今后的证券立法可对公开的及时性规定一些原则,由证券主管机关根据具体情况予以掌握。比如,法律可以规定,在没有经营上的正当理由对重大情况保密时,该项重大情况必须立刻公开;当准许保密的重大情况已泄漏而被一部分投资者掌握时,必须立刻向全体公众投资者公开;如果对某种重大情况规定了保密期限,再该期限届满时,该真实情况应立即公开。
    
    四、 进一步完善股息派发制度
    
    在证券市场上,股票之所以比债券更有吸引力,除了投资者意在掌握股东权以管理或控制公司外,主要是股票收益具有不确定性。投资者往往根据某种股票的市场价格与他发现的自认为是真正由经营状况决定的“真实”价格之间的差额方向与程度,来决定该种股票的买和卖,以获得更多的利益。然儿这种“真实”价格实际上是难以准确发现的。目前我国证券市场上股票价格不恰当的偏高,除了股票总体上严重供不应求的原因之外,投资者们对股票价格缺乏适用当的判断也是一个重要原因。他们往往受 舆论和表面供求关系的影响,而对股票收益的预期过高。对此,完善股息派发制度是一种很好的解决办法。
    股息虽然是不固定的,但每一次实际派发股息,却是对股票的当时收益的一种确定。这种确定,使股票收益具有了可比较性。投资者可以某种股票当时的实际收益,与他种股票收益、债券收益或储蓄收益进行比较,并在比较中发现股票的价格。对于不熟悉股票价格形成机制和股价波动规律的我国投资者来说,这种看得见的实际收益比较是价格判断的重要依据,它可将投资者的注意力扭转到发行人经营状况上来。为了维护投资者的利益,法律应做出专门规定,以使各种股票收益得到(非严格意义的)定期的适当的相对确定。
    析言之,我国法律可采取如下措施。第一,强制派息制度。证券主管机关批准发行人发行股票时,应根据发行人经营项目与经营规模,规定发行人第一次派息的最后期限。到此期限时,只要发行人在该营业年度有利润,就必须派息。在此以后,虽然不必年年派息,但法律应规定两次派息之间的最长期限。如果发行人以发展业务为由长期不派息,一则损害本公司股票持有者的利用;二则使股票收益不能相对确定,使公众投资者易被其他虚假市场信号所误导。第二,除允许发行人在派息时可向股票持有者公告通知外,禁止发行人其他任何过度宣传股息的行为。因为派发股息毕竟只是相对确定股票的当时收益,而不能改变股票收益不确定的本质。过去股息与预期股息都不能准确说明将来的实际收益。它们只是投资者做价格判断时的参考因素。如果允许发行人过度宣传派息数额,特别是对预期股息做夸大宣传,将使实际派息失去对股票收益的相对确定作用,而起到误导投资者的消极作用。第三,禁止发行人派息时取悦股东的行为,防止不适当地相对确定股票收益。有的发行人为了吸引投资者,往往不顾公司的长远利益和承受能力,把股息定得很高。这虽然一时吸引了投资者,但这种做法损害了公司的发展能力,也最终损害了投资者的利益。为了使派息符合公司长远发展的需要,法律可规定,发行人应在依公司法和公司章程进行各种提留后,才可以根据公司实际状况确定实派股息比例。第四,严格禁止发行人以操纵市场为目的而忽高忽低的派发股息。派发股息可被用来作为操纵证券市场行情的手段,法律应规定证券主管机关有权审查发行人派息比例的依据,对不适当的派息比例有权予以调整。法律还应规定,对于以派息来操纵市场的发行人要给予处罚,对直接责任者要给予刑事制栽。
    完善派发股息制度对于健全股票价格形成机制,维护证券市场秩序,有重要的做用,同时,对于完善社会主义的分配制度,也有重要的意义。在短期内还不能颁布公司法和证券交易法的情况下,国家应派发股息制度先行给予特别给予规定,如制定派发股息的单行法规,以适应证券市场健康发展的迫切需要。
    
     (作者单位:中国社会科学院法学研究所)
    
    ※ 发表于《法学研究》1992年第6期。
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