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评级机构侵权责任之构造
——以公众投资者因评级错误导致投资受损为视角
在金融市场日益专业化过程中,信用评级机构以其减少信息不对称和揭示信用风险之功能,在金融市场结构中居于重要位置,被誉为“资本市场的看门人”。然而,美国次贷危机的爆发,暴露出评级机构在“道德风险”控制与“评级标准”方面存在重大问题,从而引发了全球范围内对信用评级机构的客观性、公正性和准确性的严重质疑。

信用评级机构是否应当为自己的评级质量承担法律责任?当评级机构错误评级致使广大投资者遭受损失时,评级机构将为此承担怎样的民事责任?本文主要探讨评级机构对基于信赖关系而使用其评级报告受损的公众投资者的侵权责任的构造机理与法律适用,并在思考如何通过保障社会公众投资者的诉权以强化信用评级机构责任意识的基础上,建议通过保险责任机制分散评级机构的责任以促进资本市场的良性循环。

一、对评级机构长期免受责任追究的两个前提问题的思考:以美国司法判例为视角

相比其他的金融市场的看门人,如会计师和承销商等,评级机构从金融市场特别是债务抵押债券(collateralized debt obligation,CDO)市场获得了更多的利益,他们受益于监管许可,却不像其他金融中介那样,对不正当行为给投资者所造成的损失承担责任。[1]

美国的诉讼实践表明,追究信用评级机构的法律责任存在诸多法律障碍。首先,这源于投资者势单力薄,难以与财力雄厚的评级机构抗衡。投资者与评级机构相比,人数众多,虽然评级机构不正当行为给投资者造成的损失巨大,但单个投资者的损失可能只占很小的比例,这样极易产生“搭便车” 的心理依赖,而且也使得众多投资者之间很难达成有效共识,无形中投资者与评级机构之间便力量悬殊了。即便投资者提起对评级机构的诉讼,由于该诉讼巨大的时间和费用成本,且结案率低,常常使得投资者望而却步。其次,这与法院尽量避免信用评级机构对不特定的公众承担无限度的法律责任有关。l931年的“Ultramare Corporation v.Touche& Co.”一案中,卡多佐大法官就表现出了对中介机构承担无限度的法律责任的担忧。卡多佐法官认为,法院应该尽量避免让会计师就瑕疵报表对相对人以外的第三人负有注意义务。而英国1990年的“Caparo industries plc v.Dickman etal”一案在会计师对多大范围内的第三人承担责任的问题上,不仅肯定了卡多佐法官对中介机构承担的“无限度的责任” 的担忧,还进一步认为该责任将不公平地给予任何人无偿地利用会计师的专业技能而牟利的机会。虽然上述的判例所涉及的多是针对会计师的诉讼,但是由于作为中介机构的会计师和评级机构在本质上的相似性,这些判例就常常为评级机构援引为抗辩的理由。而法院在这些案件中体现出来的限制性态度,对于公众起诉的信心显然也是一个很大的遏制因素。

(一)信用评级机构的定性:金融信息出版机构抑或专业中介机构?

在美国,法律对信用评级机构的定性一直不明确。信用评级机构是摇摆于贴着言论自由护身符的金融信息发布者和专业中介机构之间的一类特殊组织。

首先,信用评级机构是专业的中介机构。在美国,与信用评级有关的法律制度有1933年的《证券法》、1935年的《银行法》、《联邦储备法》、1940年的《投资顾问法》、2006年的《信用评级机构改革法案》,等等。其中,《投资顾问法》是规范信用评级机构的主要法律。依据《投资顾问法》,信用评级机构作为投资公司进行注册,取得法人地位。同时该法第203条规定:“投资顾问机构是有偿向顾客提示证券的实际价值,以及分析引导证券买卖交易,或者对证券本身进行分析并提出报告的组织机构。”一开始信用评级是免费的,随着其专业化的优势地位和声誉得到了市场的认可,评级机构开始向相关投资者出售评级信息来获取收益。由此可以看出,信用评级机构本质上就是依靠自己在财务、法律、经济等方面的专业优势,通过对影响信用风险各种因素的分析研究,对相关投资者提供信用等级信息,帮助投资者掌握交易对方的信用状况,以规避交易风险、保障交易安全,并以此营利的中介机构。

但是,在实践中信用评级机构又不同于其它的专业中介机构。首先,评级机构享有很大的隐私权。美国早期对评级机构的监管从属于1940年的《投资顾问法》,信用评级机构被视为媒体的一种。2006年的《信用评级机构改革法案》也曾赋予“国家认可统计评级机构” (Nationally Reorganized Statistical Rating Organization,NRSROs)的评级方法、指标和程序的科学、合理性等实质问题不受监管涉足的特殊地位。所以,穆迪、标准普尔、惠誉等评级机构虽然在《投资公司法》下注册为投资公司,却无需像其他投资公司那样向SEC报送信息披露材料及接受常规监管。其次,信用评级公司把自己定位为金融信息的发布者,并以言论自由和出版自由主张美国宪法第一修正案的保护。尽管美国的信用评级机构是作为投资公司进行注册的,但评级机构坚持自己只是收集和分析具有新闻价值的金融信息,然后向公众发布他们分析后的评级信息,对形成证券买卖的价格以及促成投资者的投资决策没有任何干预,也不构成具体的买卖建议。信用评级机构通常以评级报告的形式来表达其评级信息,这种形式在美国现行法律看来,是一种言论,而且是表达观点的言论。由于言论和事实是两类不同性质的问题,应当受到美国宪法第一修正案中关于“言论自由不可侵犯”条款的保护。正是基于这种认识,信用评级机构为了免予承担相应的法律责任,往往会在其公布评级报告时声明:“本评级是对各种债券目前信用状况所做的评价,它对投资者的债券买卖行为不提出任何意见。”美国宪法第一修正案成了信用评级机构推脱责任的强有力的辩护理由。一旦要求信用评级机构对其承担侵权责任,信用评级机构就会拿出宪法第一修正案作为“护身符”逃避责任。

然而,随着金融危机中评级机构只接受发行人委托评级以及评级收费商业模式的变迁、评级机构在受评证券交易结构的构建和证券发行中扮演的角色的转变、次贷产品非公开发行特征下信用评级转向只向有限数量的投资者传播的诸多事实,评级机构法律责任理论与既往案例面临的历史境况已经大相径庭。诸多案件表明法院对评级机构动辄援引宪法第一修正案保护的方式不再简单接受,相反更倾向于根据个案情况在分析当事人间的关系、交易构建、评级环境、评级用途等方面因素的影响后, 才对评级机构是否是信息发布者作出判断。

因此,尽管目前对确定信用评级机构应承担何种相应的法律责任暂时还不明确,但“美国法院通过判例的形式揭示了影响评级机构作为金融信息发布者重要判断标准:第一,评级机构从事的业务性质是信息出版还是证券评级;第二,评级机构受证券发行人委托评级还是不管受托与否对债券进行主动评级;第三,评级机构作出证券评级代表委托发行人利益还是普通投资公众的利益;第四,评级机构在作出评级前是否积极参与受评证券的交易构建或者对受评证券取得特定的评级报告具有积极影响;第五, 信用评级在评级机构的出版物中向普通公众传播还是被用于证券发行材料当中并被投资者所信赖。”[2]

(二)信用评级结果的定性——评论抑或商品?

正因为信用评级机构的法律定位摇摆于信息发布者和专业中介机构之间,势必导致其信用评级结果的性质模糊不定。如果认为信用评级结果是信用评级机构作为独立的第三方做出的客观评论,那么对评级结果出现的非故意错误,应该倾向于免于承担法律责任。但是,如果信用评级结果是商品的话,则信用评级机构应该对错误的评级结果承担相应的法律责任。因此,确定评级结果的性质就显得非常重要。

信用评级机构本身一直坚持认为评级结果仅仅是一种观点,这种观点只是投资决策的参考,投资者自己做出决策,自己承担风险,评级机构并没有为给出的判断结果提供担保。正如餐饮市场一样,尽管有《美食指南》对各种各样的餐馆做出点评,但这种点评只是一种观点。如果顾客根据他们的点评,光临某一餐馆,结果却不尽人意,没有人认为《美食指南》应该为他们对餐馆的评价承担法律责任。2002年在“安然事件”之后的听证会上,评级机构坚持认为其评级结果仅仅是一种意见,其对发行人的信用进行的评估,随着现实情况不断发生变化,只能产生有限的作用。[3]而且,评级机构在其文件中也一再表明,其评级结果仅仅是对发行人履行其许诺的金融义务的能力或确定性即信用的一种意见而非事实陈述。当信用评级机构修改或者撤销某一个评级结果时,不对所造成的任何损害承担任何责任。在美国的法律环境下,评级结果是一种意见的立场可以使评级机构享受到宪法第一修正案的保护,从而豁免于承担民事和刑事的责任。[4]

但是,正如法院在Jefferson County案中指出的,穆迪以其法律提示已经做出说明作为它的评级是一种“意见”的事实并不充分,仅仅凭此不能证明穆迪的陈述受到保护。如果这样“意见”表明已经包含事实性虚假含义, 发表人就不能以言辞是“意见”这样的陈词滥调来逃避其应当承担的法律责任。[5]这实际上已经表明宪法第一修正案对评级结果之保护并非必然,评级机构对其评级结果仍然存在承担法律责任的可能性。

事实上,发表观点或评论是免费的,评级机构对评级结果却是收费的,因此,评级结果具有商品性是显而易见的。信用评级机构在发展初期实行免费评级,随着金融市场的发展,市场对信用风险专业化判断信息需求渐长,出于增强评级资源、提高评级质量的考虑,评级机构开始进行评级收费。特别是美国证监会(SEC)采用了NRSRO制度对评级机构进行资格认定,使评级机构获得了巨大的垄断地位和垄断利益。评级机构主要采取两种不同的收费模式:一是向投资者收费,主要是通过评级出版物、评级报告、行业研究报告等的出售来获取必要的收入,二是向受评对象收费,这是目前评级机构的主要收入来源。因此,在过去的几十年间,相对于其他的金融市场的看门人,评级机构在很多方面拥有了独一无二的特权,很多学者认为是时候予以纠正了,应将评级机构的意见与其他金融中介的意见等同视之。[6]

二、评级机构对公众投资者承担责任的法理基础

评级机构的失当行为致投资者损害后的赔偿问题,其所关注的法律关系的基础是评级机构和受害人之间的关系。而评级机构与公众投资者者之间并无契约关系,那么评级机构承担责任的基础是什么呢?

(一)基于职业信赖而产生的高度注意义务

美国Dickson 法官指出:“公司在现代社会中的快速发展和其作用的不断加强,使人们对专业会计师的社会作用有了新的认识。会计师仅仅对公司的所有权人兼经理提供服务并对他一个人承担责任的时代已经结束。会计师的作用和责任发生了显著的变化,并且也使公众对会计师的工作所产生的信赖发生了显著的变化。他所作的关于公司的财务状况的陈述可以影响到广大公众的经济利益,也可能会影响到公司股东和潜在股东的经济利益。”[7]

Dickson法官所言,虽然是针对会计师而言的,但对服务于合同相对方、其工作成果却为广大投资者所信赖的评级机构来说同样适用。[8]“法律之所以强加这些人义务,是因为他们在社会所取得的地位,公众不得不对他们有极大的信赖。法律必须确保此种信赖不被滥用。”[9]“任何人,只要拥有职业技能,均须根据法律而运用一定程度的技能而不管是否有协议对此加以规定。”[10]

与会计师的民事责任相类似,信用评级机构所承担的民事责任也是一种专家责任。[11]专家通常是指“具有专业知识和专门技能、取得被认可的专业资格并向公众提供专业服务的人”。专家并不直接向第三人提供专业服务,但其服务的结果可能被第三人所信赖并加以利用。专家在执业过程中须尽高度注意义务、忠实义务和保密义务。专家对第三人所承担的民事责任,源自于专家对其应负有的高度注意义务的违反。专家未尽其所承担的高度注意义务,是成立专家责任的基础。在这一点上,专家责任与一般的民事责任不同。对一般人士而言,其所要做到的仅仅是尽到所属行业一般的注意义务即可。但专家提供服务不同于一般人提供服务,专家提供服务的注意程度应当更高:专家应当基于各自的职业特性承担高度的专门的注意义务。专家具有一定的资格,较高的社会地位,报酬一般有保障,因为顾客的信赖而被委任处理事务,应当承担与其地位和业务相称的、以信赖责任为基础的高度的注意义务。[12]因专家提供的服务的专业性,使得他能够取得委托人乃至公众的信赖。当事人对专家的信赖,源自于当事人对专家提供服务所具有的专业水准的信任以及对专家的品格、能力的信任,即基于当事人对专家服务的特别信任;公众对专家的信赖,则是源自于公众对专家活动结果的普遍的合理认同。因为存在这样的信赖,特别是公众对专家的合理信赖,专家执业所产生的结果在一定程度上应具有客观公正性。[13]

专家对第三者的侵权责任,始于1883年的Heaven v. Pender英国判例。该案的法官在判决中指出:“不管什么时候,一个人如果处于这样一种境地即每一个人相对于其他人来说能直接意识到:如果他在那种环境中的行动不运用一般的关注和技能就会引起对某人或其他人的财产的危害,那么运用一般的关注和技能以避免这种危害的责任就产生。”[14]

在评级机构与投资者之间的法律关系中,由于评级行为的专业性,评级机构显然处于专家的位置,其评级结果为社会公众所信赖,法律必须确保此种信赖不被滥用。于是,法律强制性地规定了评级机构的禁止行为。例如,我国《中国人民银行信用评级管理指导意见》第八条规定:信用评级机构及其评估人员不得有下列行为: (一)向中国人民银行报送有虚假陈述或者重大遗漏的文件、资料; (二)对本机构的股东及有利益关系者进行评级; (三)同被评对象合谋篡改评级资料从而歪曲评级结果; (四)以承诺、分享投资收益或者分担投资损失、承诺高等级、压价竞争、诋毁同行等不正当竞争手段招揽业务,进行恶性竞争; (五)未经被评对象的同意将有关评级资料和信息向社会公布或泄露他人,但国家法律和行政法规另有规定的除外; (六)为委托人提供担保;(七)高级管理人员从事与信用评级业务有利益冲突的兼职业务; (八)国家法律、行政法规及中国人民银行规定的其他禁止行为。

因此,正如学者们所言,信用评级机构在承担责任方面不应该有异于其他的金融中介,由于所提供服务的公共性,对社会公众应承担超出一般雇佣关系的责任,以保护公众的信赖利益。[15]

(二)评级机构的垄断地位要求其对投资者承担责任

信用评级机构属于基础的金融中介,由于投资者和发行人、监管者之间的金融产品信息严重不对称,而由评级机构作为独立第三方代替众多投资者充当监督者,避免了单个投资者分别监控的高成本,以此来克服信息不对称和实现成本优势。[16]因此,信用评级机构本应是金融市场的看门人,[17]如同会计师、证券分析师等职业人员一样,扮演着中立第三人的角色,为广大投资者揭示信用风险,解决信息不对称的问题,同市场监管者共同为金融市场过滤不安全的信用风险。

信用评级机构对金融市场进行风险揭示,表明其实际上在履行社会监督者的角色,承担信用风险预警和稳定金融市场的功能。由于美国在评级行业推行NRSROs资格制度,目前获得NRSROs资格的信用评级机构虽然有十家,但实际上只有穆迪、标准普尔和惠誉三家信用评级机构具有实质性的影响。这三大评级机构占据了99%的评级市场,这样评级机构实际上就拥有了强大的垄断地位。基于此垄断地位,评级机构就成了社会监管体系中不可或缺的重要部分,评级机构出具的评级结果往往成为各国金融监管部门进行监管和执法的重要参考。从这种意义上讲,评级机构实际分享了政府监管部门的部分监管权力。同时,由于信用是参与资源配置的资格与手段,信用评级就是对经济主体的信用资本定价,引导市场按评级结果去分配资源。因此,从定位与功能上说,信用评级不是简单的中介服务,而是话语权,是代表社会各界参与对经济主体、甚至政府的信用资本定价与资源分配。目前,信用评级已应用于债券市场、信贷市场、商务谈判、政府项目分配等领域,谁掌握评级,谁就拥有在这些领域资源配置的话语权。在以信用资本高低决定资源配置的市场上,如果评级是垄断的,那么这种话语权就是决定性的。

1975年美国证券会发布了对银行和证券销售商的净资产要求,采纳了指定NRSRO的方式,授予了NRSROs以专营垄断权,规定外国筹资者在美国金融市场融资时,必须接受NRSROs的评估,并将NRSROs的评级作为监管依据,这种监管赋予了评级机构一定程度上的监管特权,使其成为了事实上的监管者,人为地造成了评级业的供需不平衡。[18]这一方面加大了投资者和监管者对评级机构的依赖,另一方面又巩固了评级机构的垄断性。

(三)追究评级机构责任有助于实现评级机构的客观立场

客观、公正和独立是信用评级机构进行评级的基石,是其职业的灵魂。然而,2008年7月,美国证券交易委员会(SEC)对三大评级机构展开了为期l0个月的检查,揭开了该行业存在的很多严重缺陷,尤其是在利益冲突、信息披露、评级程序的内部管理和商业作法等方面存在的重大缺陷。[19]其中,最突出的就是评级收费模式不可避免地存在利益冲突,而利益冲突极易使评级机构丧失客观公正立场。

评级机构目前的发行人付费模式暴露出严重的利益冲突之困。20 世纪70 年代,评级机构的收入来源发生重大变化,“发行人付费”模式取代原来的“订购用户付费”模式成为评级机构主流商业模式。评级收费来自于被评级对象,而不是从使用人获取。其主要流程是被评级人申请、付费,评级机构初评,评级结果通告被评级人确认,或复评,无异议后,公告最终评级结果。从上述流程可以看出,被评级人既有干预评级结果的程序,也有干预评级结果的权力。而对于评级结果的使用人,如投资人等,评级就像是一个黑箱操作,既不知评级过程,也无程序上的发言权与监督权。这种由受评对象支付评级费用的模式,即发行人付费(issuer—fee)模式,存在着无法解决的悖论,导致固有的利益冲突,即发行人为了债券销售以及提高投资者购买愿意具有获得尽可能有利评级的强烈动机,而评级机构也存在为了保留和扩大业务来源屈服于发行人压力给予夸大评级的可能性。[20]

这种付费模式导致在评级机构和受评对象之间普遍存在着不适当的友好的亲密关系,这种关系使评级机构对于发行人提供的数据缺乏恰当的审查,还导致了“评级购买”(ratings shopping)现象的出现。[21]发行人有权选择对其友好的评级机构,而评级机构为了商业利益,不得不放弃必要的职业操守,调高评级结果以取悦客户,这就使评级结果丧失了必要的中立性。可见,发行人付费的方式是造成评级市场利益冲突的根本原因,是信用评级制度中最根本的腐败。[22]这种角色的变化,加剧了利益冲突,更使评级结果丧失了客观性和公正性。正因为如此,问责信用评级机构,再次引起了法律界的关注。

三、评级机构对公众投资者侵权责任之构成要件分析

关于专家对第三人的责任构成,各国基于不同的立法传统和实践演绎了不同的责任追究模式。在英美法上,会计师承担的过失责任是否成立,原则上依从传统的过失(negligence)规则予以判定。会计师的过失是一种职业过失,其构成应当具备四个要件:会计师负有谨慎义务、会计师未尽谨慎义务、他人损害和未尽谨慎义务造成他人损害;满足这四个要件的,侵权责任成立。除职业过失以外,受害人还可以依据欺诈(intentional misrepresentation or fraud)、RICO (the Racketeer Influenced Corrupt Organizations Act)、证券交易法、州蓝天法(state Blue Sky statutes)、州消费者保护法(state consumer protection statutes)、违约、诽谤(defamation)等事由提起索赔的诉讼。[23]

但在大陆法上,对专家责任的追究情形更为复杂。尽管德国法上的专家责任,原则上是依照民法典规定的追究损害赔偿责任的一般法律构成展开的,但德国判例法主流做法,则是在契约法和侵权法之间寻求解决专家对第三者的民事责任的途径,利用契约责任中的纯粹财产损害的保护制度,并将之扩及适用于第三人的保护,具体措施有:(1)默示的信息提供契约责任。注册会计师未受第三人的直接委托,但因为二者的接触,使得注册会计师与第三人之间缔结了默示的信息提供契约。注册会计师基于默示的信息提供契约对第三者承担责任。(2)有保护第三人的效力之契约责任。当事人以外的第三人对契约债务人并无给付请求权,但依诚实信用原则有将第三人纳入现实契约的债务人所负担的保护义务的保护领域的必要,即第三人因信赖作为债务人的专家所提供的信息而受损害的,可基于诚信原则项下的保护义务,向该注册会计师请求损害赔偿。(3)契约缔结上的过失责任。第三人依据其对专家的专门知识的信赖而依专家提供的信息投资的,如果遭受损害,专家应对其负契约缔结上的过失责任。除此以外,德国判例法承认对违反公序良俗的信息提供者的故意侵权责任。[24]至于法国对于专家责任的主流态度,既不主张侵权行为责任法理,也不主张契约责任法理,而是以职业责任法理为基础。职业责任法理所强调的,并非专家与当事人之间的关系,亦非专家与第三人之间的关系,而是基于职业的义务不履行。专家的职业义务,属于高度的注意义务,此等义务违反所承担的专家责任,与专家和受害人之间是否存在契约关系无关。[25]

我国现行立法与德国的所谓“默示的信息提供者契约”等观念或制度相距甚远。鉴于我国合同法上的契约关系不可能扩及到当事人以外的第三人,何况,当事人以外的第三人对于提供服务的专家而言并不确定,不能要求专家和不确定的第三人之间成立契约关系。因此,专家违反其高度注意义务或者违反法律规定造成第三人损害的,应当承担侵权损害赔偿责任。这种责任应当遵从一般侵权责任之构成要件展开讨论。

依照侵权法上的责任构成理论,评级机构违反其高度注意义务或者违反法律规定造成第三人损害的侵权责任构成要件如下:评级机构有失当行为;评级机构存在过错;评级结果给投资者造成损害;评级结果与投资者遭受损害之间存在因果关系。

(一)归责原则

违反民事义务而承担的民事责任,是否应当以可归责于行为人的主观努力的义务违反为条件,称之为民事责任的归责原则。按一般法理,民法以过错责任为原则,若某类主体或某类行为须承担推定过错责任或无过错责任,须由法律特别规定。其实,法律在规定民事责任的归责原则时,在立法技术上并不是直接标明某一责任是过错责任,另一责任是推定过错责任或无过错责任,而是通过对责任主体免责事由的规定,推导出归责原则来。例如,民法通则第123条规定:“从事高空、高压、易燃、易爆、剧毒、放射性、高速运输工具等对周围环境有高度危险的作业造成他人损害的,应当承担民事责任;如果能够证明损害是由受害人故意造成的,不承担民事责任。”由于只有证明受害人故意才可以免责,可知该项责任为无过错责任;第126条规定:“建筑物或者其他设施以及建筑物上的搁置物、悬挂物发生倒塌、脱落、坠落造成他人损害的,它的所有人或者管理人应当承担民事责任,但能够证明自己没有过错的除外。”由于只要证明自己没有过错就可免责,可知该项责任为推定过错责任。

证券法追究市场中介的民事责任,除了确保受损失的投资者能获得充分赔偿之外,也是督促这类主体在信息公开活动中审慎行事、合法行事。以过错与否作为他们承担民事责任的主观要件,可以约束并促使其合法审慎地进行信息公开活动。如果这类主体在其工作中已经尽到其审慎守法义务,自不必令其对发行人、上市公司违反信息公开制度的行为承担责任。但是与公众投资者相比,这类主体在信息公开活动中仍处于主导或优势地位,可以预先了解和决定信息公开文件的内容,而投资者对这些主体否有过错又难以举证。因此,根据信息公开制度的宗旨以及公众投资者在证券市场中的地位,对于证券服务机构,应当采取推定过错原则。

我国《证券法》第173 条规定,证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件,应当勤勉尽责,对所制作、出具的文件内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏, 给他人造成损失的, 应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2003〕2号)规定:信息披露义务人违反法律规定,进行虚假陈述并致使证券市场投资人遭受损失的,应当承担赔偿责任(第1条);会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构,得为虚假陈述证券民事赔偿案件的被告,是虚假陈述行为人(第7条);专业中介服务机构及其直接责任人违反《证券法》第161条和第202条的规定虚假陈述,给投资人造成损失的,就其负有责任的部分承担赔偿责任,但有证据证明无过错的,应予免责(第24条)。由上述规定可见,评级机构侵权责任的归责原则应为推定过错原则。

(二)评级机构要有失当行为

评级报告存在错误是公众投资者提起侵权诉讼的根本原因。从实践中的情况看,评级报告的错误往往体现在评级机构给予了被评级对象过高的评级,因而导致投资者进行了错误的投资。那么,从责任要件角度看,究竟是评级错误还是失当行为是评级机构侵权责任的构成要件呢?或者说,评级机构对投资者承担责任的要件是评级报告存在虚假还是评级机构没有勤勉尽责、存在失当行为?对此,理论界与实务界的意见颇有分歧。

从侵权责任构成要件理论出发,首先是评级机构要有违反法定义务的行为,也就是违反注意义务的行为。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2003〕2号)规定就属于此观点,即要求中介机构有虚假陈述行为;但是从很多学者的研究成果以及《证券法》第173条规定看,则是强调“其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”,即强调评级报告虚假、错误评级。评级报告虚假与虚假陈述行为实际上是两个概念,就评级机构来说,错误评级并不等同失当行为。

信用评级机构工作中存在不当行为,其结果可能体现为其公布的评级结果错误、虚假。然而,并非评级结果错误就能推导出评级机构行为失当。事实上,评级结果不准确是个非常复杂的问题,有着非常复杂的因素。首先,评级结果准确的相对性。评级正确的标准是什么?由于评级报告的特殊性,评级机构是根据现有资料,对被评级对象在未来的偿债能力意愿做一个预测或判断。由于每个评级师掌握资料不同,评级标准不同,判断角度不同,得出的意见就不相同。[26]而且在评级时间的有效范围内,在这个时点上被评级对象可能比较符合这个评级级别,但由于企业经营的不确定,可能在那个时点又得调低被评级对象的信用评级。所以,客观上很难判断评级结果的对或错。这可能是评级机构与会计行业一个非常关键的区别,也是评级机构比会计师更难追究责任的一个重要原因。其次,评级技术固有的局限性。评级机构是在综合分析评级对象的宏观环境、发展前景、财务状况和偿债意愿等各种信用风险因素的基础上,以确定评级对象的信用风险等级,并将判断得出的结果,最终以信用评级报告的形式表达出来。在评级过程中,因抽样技术、评估技术不完善以及宏观不确定风险难以把握等因素都可能影响评级报告的准确程度。因此, 并非只要评级机构的评级结果与被评级对象的实际情况不符,就足以认定评级机构存在失当行为。

正是考虑到信用评级机构工作的固有复杂性以及评级风险的不确定性,片面以评级结果错误作为要求评级机构承担责任的要件显然是不合理的。美国《公平信用报告法》就规定,评级机构在完成信用评级报告时应遵循“合理的程序”,但并未一概要求信用评级机构对传播“不准确”的评级报告负责。信用评级机构如果能够证明“不准确”的报告源自于合理的程序,该机构仍然能够免责。我国证监会发布的《资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告准则》也只是要求“资信评级机构应建立健全统一的内部信用评级标准和程序,并在出具评级报告时保持所依据的标准和程序的一致性。[27]可见,认定信用评级机构是否要对投资者承担责任,其关键并不在于认定评级结果是否与被评级对象的实际情况不符,而在于评级机构是否严格遵循了法定的评级程序。只要评级机构能证明其参考了被评级对象出具的全部资料和信息,遵循了评级业务规范,并尽最大的勤勉和注意义务,即便评级结果不准确,也不能据此认定评级机构存在不当行为。当然,认定评级机构是否遵循了法定的评级程序的举证责任,显然在于评级机构自身。若评级机构不能证明其执业行为无过失,则对投资者应当承担损害赔偿责任。

事实上,如果以评级错误作为追究责任之要件,那么,为了避免承担责任,评级机构就会尽可能调低被评级对象的评级使自己永远立于“不败之地”。法律需要追究的是其违反义务的行为,而不是只注重评级结果。只要评级机构能够证明其评级程序严格遵循了评级业务规范,就表明其尽到了合理的注意义务,因此,即便评级结论“不准确”,也不属于公布虚假的评级结论。

(三)评级机构主观上存在过错

法律上的过错,是指行为人实施加害行为时的主观心理状态,即行为人行为时在心理上没有达到应当达到的注意程度,分为故意和过失两种。专家有失当行为致人损害的,其主观心理状态有无过失、过失、重大过失和故意等多种状态。专家无过失致人损害,并不承担民事责任;专家有过失、重大过失或者故意致人损害,应当承担民事责任。但是,专家责任的核心内涵是专家违反其所承担的高度注意义务,即在执业时存在疏忽或者懈怠,专家故意致人损害而应当承担的民事责任,与专家职业的高度注意义务并无关联,仅有“专家”之名而无“专家”之实,将其责任定位到专家责任的范畴,并无多少实益。这就是说,专家因为故意致人损害,属于一般的违约责任或侵权责任,不需依照专家责任的判断基准对专家和受害人的利益进行衡量,依照一般的违约责任或者侵权责任的法理即可追究“专家”应当承担的责任。故专家因为故意致人损害而应当承担的民事责任,不属于专家责任。在这个意义上,专家责任仅以专家有过失致人损害而应当承担的民事责任为限。[28]评级机构在执业中若故意致使评级结果错误,应该构成欺诈,不属于我们探讨的专家责任范畴。

行为人应当预见到自己的行为会造成损害而没有预见到、或者行为人预见到自己的行为会造成损害但轻信得以避免的,构成过失。在专家责任的构成上,专家过失是指专家提供专业服务未尽高度注意义务。因为职业的需要而对专家课以的高度注意义务,应当依照专家职业团体所期望的执业水准加以判断,从而确定专家执业时是否违反高度注意义务。专家违反高度注意义务,则有过失。

以评级机构为例。长期的评级服务使得相关管理部门及信用评级行业自律组织会为评级机构执业设定准则或守则,以约束行业内的执业行为,并稳定本职业的声誉和水平。也正因此,评级机构执业所负高度注意义务,与其执业的准则或守则紧密相关,评级机构依照执业准则所承担的注意义务,对当事人和社会公众均有意义,当属专家的高度注意义务;若评级机构提供服务时违反其所在行业组织制定的执业准则或守则,构成专家过失。一般而言,评级机构的专业义务大都是以强制性的监管规则和行业准则等形式存在的。就我国而言,2006年中国人民银行颁布的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》、2007年证监会颁布的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》构成了信用评级机构的基本执业准则。[29]

这里值得探讨的是一般过失和重大过失的区分问题。有学者指出,由于评级的技术性高、公益性强、不确定性明显,而且评级机构所提供的评级报告具有半研究性和信息服务性等特殊性质,对于评级机构的一般过失行为应免于追究,以维护风险行业收益与责任之平衡。就此而言,评级机构只宜对故意和重大过失行为承担责任。[30]

可是,如何区分一般过失和重大过失呢?判断过失程度要考察行为人的注意义务。民法理论上将注意义务分为三个层面。一是普通人注意义务,以一般人在通常情况下是否能够注意为标准,一般人难以注意而没有注意不能认定行为人存在过失;一般人能够注意而没有注意,行为人即存在过失,且为重大过失。二是与处理自己事务为同一注意义务,该注意义务较普通人的注意义务要求要高,它要求行为人在行为过程中要尽到与处理自己的事务一样的同一注意义务,违反该注意义务称具体轻过失,也即一般过失。三是善良管理人的注意义务,该注意义务不以行为人的主观意志为标准,而是以客观上应否做到某一程度为标准,是特定人依其特定职业的要求所应负的注意义务,其要求又高于前两种注意义务,违反该注意义务为抽象轻过失,也即轻微过失。[31]评级机构所负义务显然是第三种。

对评级机构而言,法律对于专家执业有规定的,其规定构成专家执业的最低要求,实际上与提供专业服务的专家之业务水平和能力没有直接的关系。作为专家若连法律的规定都不能遵守,何以能够为当事人的利益或者第三人的利益勤勉尽责?法律规定之专家执业的事项,属于专家稍加注意即可避免发生损害的事项。故专家执业违反法律有关专业服务的规定,构成重大过失。[32]至于一般过失,应当是在法律要求的执业水平基础上,由于评级师个体原因,诸如执业经验不足等导致的在某些事情处理上不够规范的行为,但这种行为并未触及法律规定的执业准则的底线。换言之,这种一般过失的追究应该根据评级师的具体状况而做出判断,对刚入行的评级师和资深的评级师“一般过失”的判断标准可能就不一样。由于个体的差异性,这样精细的区分在实践中是没有可操作意义的。

需要说明的是,评级机构的执业准则并非判断评级机构执业时是否存在“过失”的唯一基准。诚然,在判断评级机构是否有过失时,评级机构的执业准则的遵守与否应当是主要的考量因素。是否“根据”执业准则是具体判断评级机构是否有过失的主要依据。但是,由于评级机构的执业情形较为复杂,而且实践中评级机构的行为也千差万别,再加上当事人要求提供服务的情形有别,法律、法规和行业规范不可能对任何可能出现的情况都规定的清清楚楚,在缺乏相应的执业判断标准时,“诚信善意之人”的标准将发挥重要作用,在有些情况下,评级机构是否存在过失则要考虑行为人是否达到了一个具有专门的专业知识的诚信善意之人的注意程度。[33]

此外,在认定评级机构的过错方面,还应当考虑评级机构是否尽到了合理的披露义务。美国《总统金融市场工作小组》( The President’s Working Group on Financial Markets, PWG)强调指出,今后对于信用评级机构的评级方法所依赖的前提和假设,必须进行充分地披露,以使得评级结论的使用者能够明白特定的评级是如何做出的。同时必须改良信用评级机构的评级办法,使其运用于结构产品的评级方法明显有异于用于公司债券和政府债券的评级方法。此外,应改革信用评级结果的公开途径,使得公众可以便利地获得评级机构对结构产品和其他资产支持证券的评级结果及其采取的措施,以便于进行比对。[34]美国的做法无疑是值得我们借鉴的。

(四)虚假评级结果给投资者造成损害

侵权责任以损害事实的存在为前提。行为人不法侵害他人财产或人身权利或者利益而造成损害的,应当承担侵权责任。侵权行为所造成的损害包括财产损害、人身损害和精神损害。行为人仅有侵权行为而没有造成损害的,不承担侵权责任。

虚假评级结果给投资者带来损害,直接表现为评级结论误导了投资者,使其作出错误的投资决策而造成财产损害。法律认定的损害指投资者因信赖评级机构的评级结果而实际遭受的或必定发生的可补偿的财产损失。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第29条规定,“虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述,导致投资人损失的,投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失”;第30条规定:“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围,以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括:(一)投资差额损失;(二)投资差额损失部分的佣金和印花税。”

(五)因果关系

从证券市场发达的美国立法和司法的经验看,在涉及公开证券市场的案件中,美国法院根据市场欺诈理论建立了因果关系推定规则。欺诈市场理论是根据 “有效资本市场”学说而确立的。[35]该理论的核心观点在于,在一个开放而且发展良好的证券市场上,证券价格反映了关于证券发行人的所有公开信息,包括错误虚假的信息。既然所有不真实的和具有欺诈性的信息都反映在证券的市场价格上,那么,所有接受了该证券的市场价格从事交易的投资者都可以被看作是信赖了所有的信息。该理论具体应用到虚假陈述侵权民事赔偿案件的因果关系问题上,就是实现了“信赖推定”。具体来说,虚假陈述行为的发生,欺诈的是整个证券市场;投资者因相信证券市场是真实的以及证券价格是公正的而进行的投资,其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才进行投资;只要证明其所投资的证券价格受到虚假陈述行为的影响而不公正,即可认为投资者的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。[36]

最高法院立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论,借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则,对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定也实行了“因果关系推定”。依照最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2003〕2号)第7条的规定,会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构,得为虚假陈述证券民事赔偿案件的被告。法释〔2003〕2号第18条规定:“投资人具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系:(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;(二)投资人在虚假陈述实施日及以后,至揭露日或者更正日之前买入该证券;(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后,因卖出该证券发生亏损,或者因持续持有该证券而产生亏损。”第19条规定:“被告举证证明原告具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系:(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券;(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资;(三)明知虚假陈述存在而进行的投资;(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致;(五)属于恶意投资、操纵证券价格的。”在证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件中,作为专家的会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构对于投资人的起诉,就因果关系的不存在承担举证责任。基于上述规定,以评级机构等为被告提起的侵权损害赔偿诉讼,只要投资者主张其因评级机构的错误造成损失,作为专家的被告应当就不存在“专家过失”或者“因果关系”的事实承担举证责任。

强调评级机构过失与他人损害之间的因果关系,在民法上还有一个重要意义就是确定评级机构应当承担赔偿责任的限度或程度。因果关系理论就要求加害人仅仅在其加害行为所导致的可以合理预见的损害的范围内承担责任,而不能要求加害人对其不可预见的全部损害后果承担责任。以会计师责任问题为例。关于可向注册会计师索赔的第三人范围,美国法院采取不同的三种标准:(1)契约相对性标准(Ultramares Standard)。在Ultramares Corp. v. Touche, Niven & Co.一案中,卡多佐(Cardozo)法官提出的限制第三人范围的标准。契约的相对性原则(Privity)限制了第三人向注册会计师索赔的权利。会计师仅仅对它的客户负担义务,除此之外不负担任何义务。第三人和会计师之间若能满足契约相对性的条件,第三人得以过失向会计师索赔。实际上,依照这个标准,第三人仅仅以会计师提供服务时知道的特定第三人为限。目前至少有9个州仍适用契约相对性标准。(2)侵权法重述标准(Restatement Standard)。以侵权法重述(第二版)第552条为基础,会计师事实上已经预见到或者有理由预见到的信赖会计师的不实陈述的第三人,得以过失向会计师索赔。美国多数州法院采用侵权法重述标准。(3)合理预见标准(Reasonably Foreseeable Standard)。会计师对第三人的责任,与一般侵权并无不同,会计师对其可以合理预见的第三人应当尽到谨慎义务,独立的审计师提供的审计报告只要在正当的商事使用中被该第三人所信赖,会计师应当对该第三人承担责任。在正当的商事使用中信赖审计报告的第三人,可以是股东、潜在的投资者、债权人和潜在的债权人等。新泽西州、威斯康星州和密西西比州高级法院采纳合理预见标准。[37]

在我国,专家应对多大范围的第三人承担赔偿责任,法律并无明确的标准界定。我国《注册会计师法》第42条仅仅提到“其他利害关系人”,但并没有为“其他利害关系人”的判断设定标准。实践中,从评级机构角度,公众投资者可以分为三类:(1)直接受益的投资者。即在评级时,评级机构就已经知道其具体情况的投资者,也就是评级服务合同书中指明的但并非合同当事人的人。如评级机构知道被评级对象委托其评级的目的是为了获得某家信贷机构的贷款,则这家信贷机构就是直接受益的投资者。(2)合理预见的投资者。合理预见是指评级机构在评级过程中,总体上知道但未详细了解其具体情况的第三人,这部分人依赖评级报告的特定目的是可以被合理预见的。如被评级对象之外、基于信赖关系而订约报告的投资者。(3)可预见的其他投资者。指评级机构无法确定,但又可能会依赖评级报告等信息资料的成员。评级机构一般能意识到这些潜在报告使用者的存在,但并不要求知道这个群体中具体有哪些个人和单位,如并未长期订阅评级报告、却基于信赖利益而使用报告的潜在投资者。[38]

从侵权损害赔偿因果关系的法理出发,评级机构仅对其可以预见的受到损害的第三人承担责任。至于哪些人构成评级机构的“可以预见”的范围,应当以评级行业具有谨慎品格的人的认识能力为判断基准,依照具体的案件情形,综合考虑评级机构与当事人之间的意思、评级业务的目的和评级结果的用途等来加以分析判断。一般而言,评级机构提供评级服务应当承担赔偿责任的第三人,包括但不限于委托人的股东(出资人)、潜在的投资人、信贷机构、财务咨询机构以及有理由注意委托人的评级报告的债权人等。

四、信用评级机构责任的分散

卡多佐法官在Ultramares Corp. v.Touche案中指出,法院应该避免让会计公司“对一群不特定的多数人在一段不特定的时间内承担金额不确定的索赔责任”。[39]对信用评级机构来说,情形亦是如此。

尽管我国尚未出现投资者要求评级机构承担巨额民事赔偿责任的案例,但可以预见,随着我国相关法律制度的不断推进,信用评级机构就可能面临巨大的法律风险。如果要求评级机构承担过重的民事赔偿责任,评级机构就可能因民事诉讼而陷入破产之困境,从而引发信用评级整个行业的生存危机。评级机构的责任若有分散的途径,则适用民事责任的阻力就会相应降低,而责任保险无疑是评级机构分散其赔偿责任的基本形式。

事实上,在市场化程度较高的国家或者地区,专家责任保险相当普遍。那些提供专门职业服务的医师、律师、会计师等,为了分散其因为工作上的疏忽或者过失造成他人的人身伤亡或者财产损害而应当承担的赔偿责任,在提供职业服务的过程中,都会投保专家责任保险。。保险实务中常见的有医师(院)责任保险、建筑师责任保险、会计师责任保险、评估师责任保险、律师责任保险等。我国也已经开展了会计师责任保险、律师责任保险等专家责任保险。

保险公司在实务上签发的专家责任保险单,一般为索赔型专家责任保险单。索赔型专家责任保险,是指保险人以第三人向具有专家身份的被保险人请求索赔的事实发生在责任保险单的有效期间作为条件,对被保险人承担保险给付责任的保险。索赔型专家责任保险的保险责任范围,限于被保险人因其工作疏忽(malpractice),或者专家业务(professional service)过失行为(error, mistake or omissions)而应当对第三人承担的损害赔偿责任。其基本要素包括:(1)第三人向被保险人索赔的事实必须发生在保险单约定的有效期间内,但被保险人违反专家的注意义务致人损害的行为或事故是否发生在保险单的有效期间,则非所问。(2)保险事故是由第三人向被保险人提出的索赔。(3)保险标的为被保险人对第三人承担的赔偿责任。[40]

有意见担心保险责任会助长专家的过失心理,使评级机构更加为所欲为。其实,评级机构对于自己过失引起的损害赔偿责任,并不能够全部通过专家责任保险予以分散。专家责任保险并不能够完全取代专家对他人应当承担的损害赔偿责任。实务中,保险公司对受害人的给付仅以保险单约定的保险金额或赔偿限额为限,专家对其造成的受害人的超过保险金额的损害,应当自行承担填补损害的责任。而且,专家责任保险对被保险人所为犯罪行为或者故意行为造成受害人的损失并不提供保险保障,此等损失需要被保险人自己承担。

因此,从长远来看,我国应当充分发展专家责任保险,可实行评级机构强制责任保险制度,规定评级机构必须购买责任保险,但针对评级机构的规模、质量控制、客户所处行业等因素,可以实行差别费率,促进信用评级业的健康发展。



本文发表于《法律适用》2012年第3期,发表时内容有删节。

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[1] Partnoy,Frank,“How and why Credit Rating Agencies Are Not Like Other Gatekeepers,”Research Paper No 07—46,Legal Studies Research Paper Series,University of San Diego School of Law,May 2006.

[2] 聂飞舟:“美国信用评级机构法律责任反思及启示”,载《东方法学》2010年第6期。

[3] See,for instance,SEC(2003)for a summary of public hearings of rating agencies held by the SEC in November 2002 in the aftermath of En.FOI1.

[4] Partnoy,Frank,“How and Why Credit Rating Agencies Are Not Like Other Gatekeepers,”Research Paper No 07—46,Legal Studies Research Paper Series,University of San Diego School of Law ,May 2006.

[5] Jefferson County Sch. Dist. V. Moody’s Investor’s Servs. , Inc., 175 F. 3d848, 860(10th Cir. 1999).

[6] Partnoy,Frank,“How and Why Credit Rating Agencies Are Not Like Other Gatekeepers,”Research Paper No 07—46,Legal Studies Research Paper Series,University of San Diego School of Law,May 2006.

[7] 张民安:《过错侵权责任制度研究》,中国政法大学出版社2002年版,第629页。

[8] 黄润源、刘迎霜:“公司债券信用评级法律关系解析”,载《学术论坛》2008年第1期。

[9] Nicholas Rafferty, The Tortious Liability of Professionals to Their Contractual Clients, Issue s in Tort Law, edited by Freda M. Steel, and Sanda Rodgers - Magnet, The Car2 swell Company Limited Toronto, 1983, p246.

[10] J. A. Jolowicz and T. Ellis Lewis, Winfield on Tort, ( 7thed) , Sweet & Maxwell, 1963, p6.

[11] 楼建波:“试论信用评级机构的民事责任”,载《中国资本市场法治评论》第2卷。

[12] [日]下森定:《论专家的民事责任的法律构成与证明》,转引自《民商法论丛》(第5卷),法律出版社1996年版,第523页。

[13] 邹海林:“专家责任的构造机理与适用”,载中国法学网。

[14] 陈洁:“民间审计对第三者的民事责任”,载《中国资本市场前瞻》,北京大学出版社2001年版。

[15] US v. Arthur Young&Company,465 US 805(1984).

[16] Diamond,D.,Financial intermediation and delegated monitoring,Review of Economic Studies,1984,(51),pp.397—414.

[17] Coffee,Gatekeeper Failure and Reform:The Challenge of Fashioning Relevant Reforms.Boston University Law Review 1984(April):302—364.

[18] NRSROs的数目从8O年代早期的7家,经由兼并等变为9O年代只有穆迪,标准普尔和惠誉三家。由于政治压力和为了解决市场集中度问题,2003年起,SEC陆续指定加拿大的DBRS和A.M.Best以及EJR等信用评级机构作为NRSROs。但是,截止2008年,美国金融市场也只有1O家NRSROs。

[19] Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examinations of Select Credit Rating Agencies By the Staff of the Securities and Exchange Commission July 8,2008.

[20] U.S.SEC.& EXCH.COMM’N, “Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examination of Select Credit Rating Agencies(July 2008)”,p.23, http://www.sec.gov/news/studies/2008/craexamination070808.Pdf.

[21] 即如果发行人对于某家评级机构所给予的评级结果不满意,他就会转去另外一家评级机构以获得更好的评级结果。

[22] Paul Krugman,Berating the Raters,New York Times,April 25,2010.

[23] 金勇军:“会计师第三人责任问题”,第12届亚太地区国际会计专题研讨会论文。

[24] [日]浦川道太郎:“德国的专家责任”,载梁慧星主编:《民商法论丛》(第5卷),法律出版社1996年版。

[25] [日]下森定:“论专家的民事责任的法律构成与证明”,载梁慧星主编:《民商法论丛》(第5卷),法律出版社1996年版。

[26] 在证券市场上,对同样一家上市公司评级结果不一样之现象比比皆是。评级机构随时调整对上市公司评级的情况也是常见。

[27] 参见《资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告准则》第4条、第5条、第6条

[28] 邹海林:“专家责任的构造机理与适用”,载中国法学网。

[29]还有证监会颁布的《资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告准则》、中国人民银行颁布的《中国人民银行信用评级管理指导意见》等也对评级机构的执业具有指导作用。

[30] 罗培新:“后金融危机时代信用评级机构法律责任之完善”,载《法学杂志》2009年第7期。

[31] 杨立新:《侵权法论》(上册),吉林人民出版社1998年版,第217-218页。

[32] 邹海林:“专家责任的构造机理与适用”,载中国法学网。

[33] 张新宝:《中国侵权行为法》(第二版),中国社会科学出版社1998年版,第441页。

[34]罗培新:“后金融危机时代信用评级机构法律责任之完善”,载《法学杂志》2009年第7期。

[35] 1965年美国金融学家尤金·法码正式提出了有效资本市场理论的定义:当一个证券市场能够全面且及时地反映所有可得信息时,每一种证券的价格都永远等于其投资价值,这个市场就是有效的。此外,在判断是否为有效市场时,美国有法院认为应考虑以下几个方面:(1)一周的交易量是否较大;(2)证券分析人员提供的分析报告是否具有相当广泛的读者;(3)该证券是否有一定的做市商和投机商;(4)该公司是否有资格根据《证券法》的规定提交第13节所要求的注册申报材料;(5)在历史上是否有公司发布意外事件或财务报告后,其股价立即波动的情形。See Freeman v. Laventhall & Horwath, 915 F.2d 193,199(6th Cir.1990).

[36] 奚晓明、贾纬:“证券市场虚假陈述民事赔偿制度”,载《证券法律评论》(第3卷),第37页。

[37] 金勇军:“会计师第三人责任问题”,第12届亚太地区国际会计专题研讨会论文。

[38] 匡奕:“我国信用评级机构民事责任的构想”,载《知识经济》2011年第14期。

[39] 转引自盛世平:《美国证券评级机构的法律责任》,南京大学出版社2005年版,第9页。

[40] W.I.B. Enright, Professional Indemnity Insurance Law, Sweet & Maxwell, 1996, p.87.

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