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证券交易所:公共机构抑或企业组织
Stock Exchanges: Public Organizations or Business Firms?
    
    内容摘要:证券交易所的性质对于明确政府对交易所监管的正当性以及政府监管的边界甚为重要。从证券交易所发挥的经济功能、自律监管的目标和功能以及证券交易所的法定目标看,交易所具有公共机构的性质,同时;证券交易所作为证券市场的运营者,又具有企业组织的性质。证券交易所的双重属性,要求证券交易所的法律安排必须寻求政府管制和交易所自治的平衡点。
    
    关键词:证券交易所、公共机构、企业组织、自律
    
    Abstract: Whether the stock exchange is a public organization or a business firm is important in whether the stock exchange should be strictly regulated by the government. On one hand, the stock exchange can be seen as a pubic good, considering its economic function, self-regulatory role and its obligation set by the law; and on the other hand, it can be seen as a business firm when performing its market function as the marketplace. The dual characteristics of public organization and business firm in stock exchanges require that the law should balance the governmental regulation and their self-governance.
    
    Keywords: stock exchanges, public organization, business firm, self-regulation
    
    
    证券交易所的性质对于明确政府对交易所监管的正当性以及政府监管的边界甚为重要。证券交易所是企业组织抑或公共机构,是政府是否应该以及如何监管证交所、法律是否应当充分尊重交易所的自治以及如何寻求政府管制和市场竞争平衡的重要理论基础。
    
    从证券交易所的基本定义出发,证券交易所是证券集中和有组织交易的场所,证券交易所的基本职能是为证券交易提供场所和设施,组织证券交易。同时就世界范围而言,交易所普遍承担证券市场的自律职能,即通过对上市公司、证券公司和交易过程进行监管,实现交易所作为证券市场一线监管组织的职能。因此,证券交易所可谓市场职能和监管职能的统一。笔者认为,作为有组织的市场(甚至全国性的市场)并且承担监管职能的组织,交易所自然不同于一般的营利组织或者非营利组织。有学者将证券交易所称为“一种特殊的经济组织”[1]。证券交易所作为“经济组织”的依据何在?证券交易所作为“特殊”的经济组织,其“特殊性”的依据何在、表现何在?这都涉及交易所的性质问题。
    
    笔者认为,证券交易所作为市场职能和监管职能的统一体,证券交易所和一般的经济组织相比,其特殊性在于其具有明显的公共机构性质,同时交易所作为证券市场的运营者,又具有企业组织的性质;证券交易所兼具公共机构和企业组织的双重属性。
    
    一、证券交易所的公共机构性质
    
    证券交易所的公共性主要来源于其作为证券市场所发挥的经济功能以及作为自律组织自律监管的目标和功能。
    
    (一)证券交易所的经济功能
    
    证券交易所的经济功能主要表现在其作为有组织的集中交易市场所发挥的功能。这种经济功能主要表现在以下方面。
    
    第一、便利资金筹措、方便投资者投资
    
    筹集资金是证券市场的重要功能。通过在证券交易所上市,企业能够迅速把分散在社会上的闲散资金集中起来,用于企业的生产经营。通过在交易所上市,上市公司可以迅速筹集到大量的资金。1991年底,总共有25980家国外和本国的公司在世界证券交易所联合会(WFE)的成员交易所上市;而在2003年底,这一数字已经增长为41403。[2]1990底,在WFE成员交易所上市的股票市场总值(market capitalization)为94,000亿美元;2003底,股票的市场总值上升为312,020亿美元,2000年则创记录的达到362,860亿美元。[3]可见,证券交易所在融资上的巨大作用。证券交易所不仅为企业的融资提供了场所,也为投资者的投资提供了平台。由于证券交易所是证券集中买卖的场所,投资者可以随时买入证券,进入证券市场;也可以随时卖出证券,退出证券市场;因此,证券交易所的存在使得投资者可以随时进入和退出证券市场,便利投资者的投资选择。
    
    第二、降低交易成本,促进股票的流动性
    
    证券可以转让和流通是证券的基本属性之一,因此,如何促进证券的自由流动,降低证券交易的成本是证券市场面临的主要问题。如果不存在任何正式的经济组织或者有组织的证券集中交易市场,投资者之间就必须相互接触以确定交易价格和交易数量,以完成证券交易。这样的交易方式由于需要寻找交易对象,并且由于存在信息不对称、交易违约等因素会增加交易的成本,降低交易的速度。因此,集中交易市场的存在可以增加交易机会、提高交易速度、降低信息不对称、增强交易信用,从而可以有效的降低交易成本。有学者认为,在此意义上,“证券交易所和其他普通商店或跳蚤市场的经济功能是没有很大差别的,他们都通过将买者和卖者集中在熟悉的地方促进交易,并且因此降低搜寻的成本。”[4]降低交易成本除了技术上的要求外,需要在交易提供者各方建立明确的合作关系,需要证券交易所对交易的各方进行组织和协调。证券交易所通过提供程式化的交易规则,免去个别谈判和缔约的成本;通过股票的集中保管和结算最大限度的保障证券成交后的履行,降低违约的风险。卡莱顿(Clayton)指出,在证券市场发展过程中,证券交易所在很大程度上是为了降低交易成本而进行的制度创新。[5]此言道出了证券交易所降低交易成本的功能。
    
    作为有组织的集中交易市场,交易所将众多的买者和卖者集中起来,交易的成功率大大提高,证券的买者可以在市场上买入自己所需的证券种类和数量,卖者亦可以在市场上卖出自己持有的股票,市场的流动性大为增加。同时,证券交易所是信息的集中提供者和发布者,交易所能即时(up to the minute)的编辑和发布证券的价格水平和交易数量的信息,提供投资者决策的信息。纽约证券交易所的官员甚至认为信息的提供和发布是交易所提供的最重要的产品。[6]证券交易所作为市场的组织者和信息的发布者,促进了证券的流动;而证券的流动不仅促进了市场的繁荣,而且也使得投资者可以及时的进入和退出市场,实现了作为证券持有人的权益。如果市场缺乏流动性,导致证券难以流动,证券市场就失去了存在的基础。因此,艾米霍德和门德尔森(Amihud and Mendelson)指出,“流动性是交易所的一切。”[7]可见,证券交易所在促进股票流动性上的作用。
    
    第三、价格发现
    
    由于证券交易所为证券的集中和有组织的交易提供场所和设施,证券交易的双方能在一个公开的市场进行竞价买卖,充分体现证券的供求关系,从而形成公平合理的价格。同时,证券交易所通过相应的自律规则和自律监管,避免操纵市场、内幕交易等不公正的交易行为,使股票的价格能合理的反映公司的价值和证券的供求关系。公平合理的价格,不仅保护了证券投资者的利益,反映了一国的经济状况;同时,公平合理的证券价格反映了发行公司的经营情况,能对发行公司的高级管理人员起到监督的作用。如果说,筹集资金是所有证券市场的功能,证券交易所只是便利资金的筹集;那么流动性和价格发现则是交易所的核心功能,是证券交易所作为集中交易市场本身独有的功能。因此,有学者将交易所的经济功能概括为提供流动性和证券定价(providing liquidity and setting securities prices)。[8]
    
    正因为证券交易所作为证券市场具备以上的功能,证券交易所在一国的资本市场以及经济生活中发挥着重要的作用。“交易所的角色在于其是资本形成过程和经济发展的核心”[9]。足见证券交易所在资本市场和经济发展中的地位和作用。日本学者也指出,“证券交易所中的交易不仅是金融市场交易的重要组成部分,而且是使金融交易变成以证券为媒介的交易并深入渗透到金融市场的契机。因此,证券交易所具有公共性。”[10]这指出了证券交易所作为证券市场的公共性。
    
    (二)证券交易所的自律目标和自律监管
    
    由于证券交易所普遍承担自律(Self-regulation)的职责,交易所通常被称为自律组织(Self-regulatory Organization, SRO)。美国1934年《证券交易法》第19章“自律组织的登记、责任和监督”就包含全国性的证券交易所(national securities exchange)、证券协会(securities association)以及清算机构(clearing agency)。[11]证券交易所的自律组织地位得到法律的确认。尽管不同国家交易所的历史背景和组织结构不同,交易所自律的范围各有差别,但交易所通常都承担一定的自律职能。自律也被认为是证券监管的重要组成部分。“自律组织可以成为监管者实现证券监管目标的有价值的补充(valuable complement)”。[12]证券交易所通过制定和执行交易所的规则并且承担执行法律、规章的法定义务,对上市公司、会员(市场参与者)以及交易过程进行自律监管,履行交易所的监管职能。
    
    作为证券监管的组成部分,毫无疑问,自律监管的目标应和证券监管的目标保持一致。证券监管的目标是什么?根据国际证券委员会组织(IOSCO)2002年发布的文件《证券监管的目标和原则》,证券监管的目标包括(1)保护投资者;(2)确保市场是公正、高效和透明的;(3)降低系统的风险。很明显,这些目标具有公共性质,其并不在于保护具体的个人或者组织,而是保护广大的投资者、维护市场秩序并保证系统的安全。同时,国际组织IOSCO也明确指出自律目标和证券监管目标的关系。“自律的一般目标和IOSCO《证券监管的目标和原则》中为政府监管金融市场确定的目标是相同的,即维护市场的完善(公正、有效率和透明的市场),维护金融的安全(降低系统的风险)以及保护投资者。”[13]因此,交易所自律监管的目标亦是维护市场完善、维护金融安全以及保护投资者。作为自律组织的证券交易所承担着和政府监管相同的目标,就此而言,交易所具有明显的公共机构色彩,至少在交易所的运营目标中,应包括上述的公共利益目标。因此,IOSCO指出:正因为,自律的角色是如此的重要,自律必须接受政府监管者的监督。二者的这种关系,使得自律组织能够为提高监管的质量以及公共利益政策的内容做出贡献。[14]
    
    综上所述,由于证券交易所发挥巨大的经济和社会功能,证券交易所的设立、组织和运营都不同于一般的组织或者企业,并且受到政府部门的严格监督。“交易所在履行它们在资本市场的角色时,通常被认为是在履行公共职能,而且通常必须接受政府法定监管部门的监督。”[15]此言道出了交易所的公共机构性质。因此,证券交易所的有效运作在某种程度上仍可视为公共物品(public good)。[16]
    
    (三)证券交易所公共机构性质的体现
    
    证券交易所公共机构性质不仅来源于法理上的推演,立法和法律实践也充分表明了证券交易所的公共性。最典型的体现是许多国家和地区的法律明文规定了交易所维护公共利益的目标,即交易所负有维护市场的公正、有序和透明以及保护投资者的法定义务;而且,交易所的行为尤其是监管的行为通常不被认为是私人的行为,而被认为是“政府行为(state action)”。美国《证券交易法》的规定和美国法院的态度便是例证。
    
    美国《证券交易法》第6章(b)(5)明确规定,交易所规则的制定是为了防止欺骗和操纵行为和作法,促进公正和公平(fair and equitable)的贸易原则,推动从事监管、清算、结算和信息处理的有关人员的合作与协调,排除妨碍,完善自由、开放的市场机制和全国市场体系,总而言之,保护投资者和公众的利益;而不是为了允许顾客、发行人、经纪人和证券商之间的不公平的歧视,或者运用本法所授予的权利从事与本法宗旨或者交易所工作不相符的事情。[17]《证券交易法》对交易所规则目的的要求,反映了国会希望交易所能够承担维护公共利益的职责。在国会看来,交易所事关国家的公共利益,因此,需要交易所的监管以确保维持公正和诚实的市场(fair and honest market)。[18]我国香港《证券及期货条例》(2002年)第21条规定了认可交易所的责任。“(1)认可交易所有责任确保(a)在合理地确实可行的范围内……在该市场或透过该交易所的设施买卖期货合约,是在有秩序、信息灵通和公平的市场中进行的;及(b)审慎管理与其业务及营运有关联的风险。(2)认可交易所在履行(1)款所指的责任时,须——(a)以维护公众利益为原则而行事,尤其须顾及投资大众的利益;及(b)确保一旦公众利益与该交易所的利益有冲突时,优先照顾公众利益。”[19]因此,“交易所在履行它们在资本市场的角色时,通常被认为是在履行公共职能,而且通常必须接受政府法定监管部门的监督。”[20]
    
    在美国,交易所的自律监管行为通常被认为是政府的行为。近来,美国联邦最高法院在案件的审理中确立了界定自律组织监管行为性质的标准,对于证券交易所而言,判断交易所的行为属于政府行为的标准包括强制性标准(The Coercion Test)和公共职能标准(The Public Function Test)。[21]如果证券交易所对其会员的监管行为具有某种行政强制性,或者发挥着公共职能的作用,那么该监管行为即应当认定为政府行为(state action)。美国法院的相关判例也为上述标准提供了实践基础。在Intercontinental Industries, Inc. v. American Stock Exchange一案中[22],被告美国证券交易所以原告散布虚假信息为由将其股票退市,原告不服而提起诉讼。审理当中,法院不仅注意到了被告美国证券交易所受到严格的监管,而且还注意到了以下事实:交易所需要向SEC进行登记,交易所规则须经SEC批准方能生效,交易所负有实施联邦法律的义务,交易所如果未尽上述义务将会受到SEC的制裁等。综合以上事实,法院做出了美国证券交易所的行为属于政府行为的判决。在此之后,在Crimmins v. American Stock Exchange[23],Villani v. New York Stock Exchange[24]等案件当中,法院都作出了相同的判决。在这个问题上,法官们达成的共识是:证券交易所作为纯粹的“私人俱乐部(A Private Club)”的日子已经一去不复返了,当政府把强制执行的权力授予证券交易所,证券交易所按照《证券交易法》的授权对其会员进行监管时,交易所从事的行为是政府的行为(governmental action)。
    
    法院之所以会采取这样的立场与美国证券的监管体制密切相关。1934年通过的规范证券交易所以及设立证券交易委员会(SEC)的《证券交易法》是政治妥协的产物。该法案并没有授权SEC对证券交易所内发生的所有交易行为进行直接的监管,相反,SEC的职权是对当时存在的21家证券交易所的自律行为(self-regulatory activities)进行监督;而这些交易所的主要责任是执行《证券交易法》、SEC的规章、以及交易所关于交易及会员活动的规则、规章和政策。学者在提及当初这种监管上的安排时指出:“授权交易所执行联邦法律这种政治上的妥协符合逻辑,交易所已有运营的实践,并且拥有自治(self-governance)的历史。更重要的是,当时,在证券监管方面,并不存在内行的联邦机构(federal entity with expertise)”[25]。因此,最终形成的监管格局是,SEC监督证券交易所的执行行为(SRO enforcement action),同时对市场上违反证券交易法和其他联邦证券法律的行为可以直接执行。从立法的背景看,证券交易所似被授权行使了本应属于联邦政府机构行使的权力,尤其是执行联邦法律、SEC规章和规则的权力。因此,证券交易所的监管行为被视为政府的行为也就不足为奇了。
    
    二、证券交易所的企业组织性质
    
    随着技术的发展和资本的流动,交易所面临日益严峻的商业竞争,交易所日益注重提高自身的竞争力,向更加商业化的方向经营,交易所也具有明显的企业组织性质。
    
    (一)交易所的服务与收入
    
    就交易所提供的产品或服务以及收入而言,交易所和一般企业并没有本质差异。交易所提供的服务可以概括为上市服务,以及由此产生的交易服务、结算服务、信息服务和其他服务。交易所向证券发行人提供股票上市交易的服务是交易所提供的最主要服务,也是交易所提供其他服务的前提。上市服务有助于提高发行人股票的流动性、提高公司声誉和股票价格。交易服务是交易所向证券商提供的服务,即允许证券商使用其交易设施进入其交易大厅或者交易系统进行证券的自营或委托买卖。结算服务包括清算(clearance)和结算(settlement)两个过程[26],可以由交易所自身完成,也可以由独立的专业结算中介服务机构提供。信息服务包括向投资大众提供的免费服务以及向信息服务商提供的专门信息服务。因此,交易所提供的主要产品或者服务可以概括为上市服务、交易服务、结算服务和信息服务。交易所的客户包括直接的客户上市公司、证券公司以及信息服务商,以及间接的客户广大投资者和其他中介机构。同时,交易所提供的服务并非无偿,作为提供产品和服务的回报,交易所从上市公司、证券公司以及其他机构收取上市费、交易费、结算费以及信息费等收入。证券交易所在运营中也要计算收入和支出,以维持自身的经营和发展。而且,交易所和客户之间的关系也是建立在双方的合意之上,最典型的表现是发行公司在上市之前必须和证券交易所订立上市协议,明确双方的权利义务,交易所安排发行人证券的上市并收取发行人的上市费用。交易所和客户之间这种提供服务与享受服务的有偿交易关系,和一般企业向客户出售产品或者提供有偿服务并没有本质的区别;而且交易所为了争取客户,不断改善服务,降低收费,彼此之间亦面临严峻的商业竞争。因此,有学者指出:“许多人将证券交易所视为追求公共利益的慈善机构,这是不对的。证券交易所是以自身利益为主导的经济组织。这些企业向在交易所上市的公司提供服务,以赚取费用。[27]
    
    因此,从提供的产品和服务以及收入支出看,交易所和其他企业一样,必须计算自身的投入和产出,以维系自身的生存和发展。正如WFE所指的那样:“不管是营利性的公司还是互助性的组织,证券交易所必须向客户提供服务并获利以确保营业的增长(business growth)”[28]证券交易所并不依靠政府的拨款而生存和发展,而是依靠自身的收入维系和发展。美国学者也指出,证券交易所以及类似证券交易所的机构,例如纳斯达克市场既不是政府机关,也不是慈善机构。和一般的公司一样,证券交易所乃为便利利害相关者获取金钱而设立的机构。[29]看来,不管是国际组织还是美国学者的看法,证券交易所和普通企业一样都具有追求金钱获利的动机。
    
    (二)交易所面临激烈的商业竞争
    
    公共机构的一个重要特征是具有垄断性,缺乏竞争。而企业作为商业性的组织,在市场进入没有特殊障碍的情况下,早晚要面临竞争。早期的交易所,由于资本的国际流动不发达,以及电子技术落后,交易所在一国内通常具有垄断性。现在由于资本的国际流动以及电子技术的发展,证券交易所面临激烈的国内外竞争。就一国或者地区而言,尽管交易所可能具有法定的垄断地位(如韩国、我国的台湾和香港),但是,由于资本的流动带来的跨境上市(cross-listing)的流行,交易所在国际范围内进行竞争。国外公司在本国的市场进行上市,从理论上讲对本国交易所和上市公司均有好处,交易所可以从上市费和交易费用中增加收入,而上市的公司可以吸引更多的投资者而且还可以增强公司的公众形象。但大量公司流向其他国家和地区上市对本国交易所形成严峻挑战,使本国交易所面临激烈竞争。根据在世界证券交易所联合会会员交易所上市的国内公司和国外公司的数量统计,国外公司到本国证券市场进行上市的数量不在少数,尤其是国际著名的交易所,例如,纽约证券交易所、纳斯达克股票市场、伦敦证券交易所、东京证券交易所等。以NYSE和Nasdaq为例,2003年上市公司数量为2308,其中国内公司1842,国外公司466;2003年上市公司的数量为3294家,其中国内公司2951,国外公司343家。因此,国外公司占上市公司的比例相当可观。[30]交易所为了增加收入和降低成本彼此将开展激烈的竞争。当然,尽管在交易所上市的大部分公司仍是国内的公司,这一现象被称为国内偏好(home bias)。学者的解释是,由于语言和文化的障碍,投资者更容易获取本国公司的信息,因此更愿意投资于本国公司,因此,跨境上市的数量总是有限的。[31]即便如此,交易所在一国范围内也面临激烈的竞争。在许多国家,交易所并非享有法定的垄断地位,在一国范围内存在两家以上的证券交易所。例如,美国就存在9家全国性的证券交易所和纳斯达克股票市场,即纽约证券交易所(NYSE)、国际证券交易所(ISE)、美国证券交易所(AMEX)、芝加哥证券交易所、芝加哥期权交易所(CBOE)、波士顿证券交易所、辛辛那提证券交易所、太平洋证券交易所(PSE)、费城证券交易所和纳斯达克股票市场(NASDAQ),其中的纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克股票市场是主要的证券市场,而且,除了国际证券交易所和芝加哥期权交易所的主要交易品种为期权外,其他证券市场的主要交易品种均为股票和债券,[32]因此,这些交易所彼此之间存在相互竞争。在日本,全国共有东京、大阪、名古屋、京都、广岛、福冈、新泻、札幌等八个证券交易所。[33]在英国,典型的证券交易所则包括著名的伦敦证券交易所和以电子交易系统为主的证券交易所vir-x(原名为Tradepoint Investment Exchange)。[34]而且随着电子技术的发展,交易所还面临着新型的电子交易系统的竞争(ATS,ECN)的竞争,这些交易系统无传统的交易所大厅,也无传统交易所互助性的组织特征,但为在传统证券交易所或其他有组织市场上市的证券提供电子化、无中介交易设施,发挥传统交易所的功能。由于这些新型的交易系统,采用无中介的交易方式,可以提供更多的交易机会并且可以有效的降低交易成本,这些交易系统对传统的证券交易所造成巨大的冲击。[35]以纳斯达克股票市场为例,自1993年以来,ECN的数量以及它们在纳斯达克的交易额有显著提高。根据SEC的统计,1993年,发生在另类交易系统的交易量大约占纳斯达克股票交易总量的13%,而在2001年10月,ECN的交易量占纳斯达克股票交易总量已经超过30%。[36]因此,证券交易所,不管在一国是否具有垄断地位,由于资本的跨国流动以及交易的电子化,交易所在业务上面临着其他交易所以及自动交易系统的竞争。为了争夺更多的客户,交易所必须不断的改进服务,降低成本,以赢得业务的增长。因此,就交易所面临的商业环境和竞争压力而言,交易所和企业一样,必须在竞争中求得生存和发展,必须面向市场开展竞争。
    
    (三)交易所的组织形式和未来走向
    
    就证券交易所的法律组织形式而言,证券交易所一般采用公司的形式,包括非营利的互助性组织和营利性的非互助公司。自上世界90年代以来,许多交易所纷纷进行非互助的改造,由原来会员制证券交易所转变为公司制的证券交易所,交易所由非营利的互助组织变成营利的股份公司,许多交易所甚至变成上市公司,在自己的交易所上市。既然交易所成为营利性的公司,公司便面临着向股东提供回报的压力,自然会追求商业上的营利,以保护股东的利益。即便交易所是非营利的互助组织,交易所也只是未将其利润分配给会员,交易所本身也积极扩展业务,追求营利,以便为会员提供获利机会,并用于维持自身的经营以及技术设备的更新。此外,证券交易所之间的合作甚至并购也是证券交易所企业属性的重要表现。
    
    著名的交易所专家Ruben Lee更是大胆预言,未来的证券交易所将变成传媒公司(media companies)。Ruben Lee认为,历史上交易所的收入主要来源于:(1)会员费、(2)上市费、(3)交易费、(4)清算费、(5)结算费、(6)出售公司信息收入、(7)出售报价和交易信息(quote and trade data)收入。他认为随着交易所组织形式的转变、经营业务的改变以及竞争的加剧,交易所的主要收入来源将来自报价和交易的信息。出现这种趋势的原因在于,随着交易所非互助化的改造,会员费(membership fee)不复存在;许多交易所并不提供清算和结算服务,即使提供清算和结算服务,交易所也面临降低成本和减少收费的压力;而随着交易所面临竞争的加剧,上市费和交易费将不断下降;很多交易所并不提供公司的信息,而且提供公司信息也面临信息出售者(data vendors)的竞争。因此,未来证券交易所的主要收入将来自于报价和交易信息的出售。[37]果真如此,未来交易所将变成主要依靠出售信息而生存的媒体公司,其商业色彩更强烈了。
    
    因此,从交易所提供的产品和客户、交易所面临的商业竞争以及交易所的组织形式尤其是转变为营利性公司看,交易所具备企业的一般属性,也追求自身的商业利益。因此,有研究指出:“长久以来证券交易所被视为追求公共利益的慈善机构(philanthropic institutions),随着私人市场的出现以及大部分证券交易所的非互助化,这种观点已经发生了激烈的变化。当前的证券交易所被认为是以市场为导向的厂商(market-oriented firms)”。[38]证券交易所的企业组织性质不容质疑。
    
    三、公共机构与企业组织的双重属性——证券交易所法律规制的应有理念
    
    综上所述,证券交易所兼具公共性和营利性,是公共机构与营利组织的对立统一体。这种性质也得到交易所自身的认可。例如,香港交易所作为一家公司制的交易所认为自己是一家综合机构,肩负三种不同的角色:公营机构、监管者、商业实体。详言之:(1)交易所是公营机构,是为香港经济兴旺付出贡献的公司,并在经营过程中造福社会;(2)交易所是监管者,是发行人的前线监管者,并作为监管参与者,符合香港交易所交易/结算规则的机构;(3)交易所是商业实体,是市场营办机构及上市公司。[39]这正是交易所双重属性和多重角色的经典表述。
    
    证券交易所多重角色以及双重属性的特征,使交易所具有独特魅力,但也使交易所面临市场职能和监管职能的冲突以及自身利益和公共利益之间的冲突。纯粹的营利组织,不承担维护公共利益的法定义务,并不存在公共利益和商业利益的冲突;纯粹的公共机构,不追求自身的商业利益,也不存在公共利益和商业利益的冲突。证券交易所的这种特殊性质不仅是交易所面临利益冲突的根源,也构成了法律对证券交易所监管的正当性基础,同时交易所这种双重属性对监管的理念也有特殊的要求。作为承担公益目标的机构,必然要求法律给予监管;作为追求商业利益的组织,经营自由又必须得到尊重,并且主要倚赖竞争和市场机制对其行为进行调节。因此,对交易所的监管理念同样存在监管与自由的协调问题。“没有繁荣的商业环境,监管无法存在;没有明确的规则以及对规则的尊重,繁荣的交易所也不可能存在。”[40]因此,必须在法律监管与交易所自治中寻求平衡。换言之,对交易所除了法律的监管,市场机制的调节作用必须得到尊重,尤其是必须尊重交易所的市场主体地位,并且应当充分发挥竞争机制等市场机制的作用。这一点对改善我国政府对交易所的监管、尊重交易所的意思自治,具有特别重要的意义。
    
    就我国法律对交易所的规制以及政府对交易所的监管而言,目前过分强调了交易所的公共性,漠视了交易所的私人性,政府的干预过多,交易所的市场主体地位未得到尊重,证券交易所沦为政府监管机构的附属机构,缺乏独立性和自主性。因此,当下关于交易所的法律完善除了保留必要的政府监管包括由证监会委派部分理事、批准交易所的章程和规则、保留证监会对交易所的日常监督外,交易所的独立性应得到充分的尊重,尤其是减少证监会对交易所人事安排的过分干预,减少政府对交易所交易品种的事先审批,将许多根据国际惯例属于交易所自行决定的事项交由交易所自行安排,尤其是将股份公司的上市条件和上市申请由交易所自行决定和核准,尊重交易所作为企业组织的经营自主权。同时,应当充分发挥竞争机制的作用。目前我国交易所之间缺乏应有的竞争,交易所仅仅是政府监管之下的不同分工主体。为了发挥竞争机制的作用,应当在股票上市申请、证券交易等环节在交易所之间引入竞争,同时,建立和完善包括场外交易市场、股份代办转让系统、产权交易市场在内,结构合理的竞争性证券市场体系;使交易所面临竞争的压力,从而改善服务和市场监管。
    
    总之,证券交易所兼具公共机构和企业组织的双重性格,证券交易所的公共机构性格要求政府对交易所进行严格的监管,证券交易所的企业组织性格又要求法律尊重交易所的经营自由,因此,寻求政府监管和交易所自治二者的平衡应是证券交易所法律规制的核心任务。
    
    本文的压缩版发表于吴志攀主编:《经济法学家(2005)》,北京大学出版社2006年版。
    
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    [1] 施东晖:《证券交易所竞争论》,上海远东出版社2001年版,第1页。
    
    [2] The Significance of the Exchange Industry (5th Edition), World Federation of Exchanges, July 2004.
    
    [3] The Significance of the Exchange Industry (5th Edition), World Federation of Exchanges, July 2004.
    
    [4] Jonathan Macey and Hideki Kanda, “the Stock Exchange as a Firm: the Emergence of Close Substitutes for the New York and Tokyo Stock Exchanges,” Cornell L. Rev., vol.75 (July 1990), p.1020.
    
    [5] Craig Pirrong, “A Theory of Financial Exchange Organization,” Chicago J. Law & Econ., vol. 43 (October 2000), p.440.
    
    [6] Jonathan Macey and Hideki Kanda, “the Stock Exchange as a Firm: the Emergence of Close Substitutes for the New York and Tokyo Stock Exchanges,” Cornell L. Rev., vol.75 (July 1990), p.1018.
    
    [7] Amihud, Y., H. Mendelson, “Liquidity, Volatility, and Exchange Automation”, Journal of Accounting, Auditing and Finance, Vol.3, No.4, 1988, pp. 369-395.转引自施东晖:《证券交易所竞争论》,上海远东出版社,2001年版,第5页。
    
    [8] Norman S. Poser, “The Stock Exchange of the United States and Europe: Automation, Globalization, and Consolidation,” Pennsylvania Journal of International Economic law, vol. 22, (Fall 2001), p.501.
    
    [9] John W. Carson, Consultant for the World Bank, Conflicts of Interest in Self-regulation: Can Demutualized Exchanges successfully manage them? World Bank Policy Research Working Paper, December 2003.
    
    [10] [日] 中村孝俊:《证券市场入门》,北京,中国经济出版社,1988年版,第21-22页。
    
    [11] Section 19- Registration, Responsibilities, and Oversight of Self-Regulatory Organizations, Securities Exchange Act of 1934.
    
    [12] Objectives and Principles of Securities Regulation, International Organization of Securities Commissions, February 2002.
    
    [13] Model For Effective Regulation, Report of SRO Consultative Committee of the IOSCO, May 2000.该文件将自律的目标概括为“to preserve market integrity(fair, efficient and transparent markets), to preserve financial integrity (reduce systemic risk) and to protect investors”。
    
    [14] Model For Effective Regulation, Report of SRO Consultative Committee of the IOSCO, May 2000.
    
    [15] William Pearson, “Demutualization of Exchanges-The Conflicts of Interest (Hong Kong),” in Shamshad akhtar, ed. Demutualization of Stock Exchanges-Problems, Solutions and Case Studies, (Asian Development Bank, 2002), p.88.
    
    [16] 施东晖:《证券交易所竞争论》,上海远东出版社,2001年版,第68页。
    
    [17] Section 6 (b)(5) of Securities Exchange Act of 1934.
    
    [18] Roberta S. Karmel, “Turning Seats into Shares: Causes and Implications of Demutualization of Stock and Futures Exchanges,” Hastings L.J., vol.53 (January 2002), p. 404.
    
    [19] 《证券及期货条例》(2002)第Ⅲ部第2分部,第19、21条。
    
    [20] William Pearson, “Demutualization of Exchanges-The Conflicts of Interest (Hong Kong),” in Shamshad akhtar, ed. Demutualization of Stock Exchanges-Problems, Solutions and Case Studies, (Asian Development Bank, 2002), p.88.
    
    [21] Richard L. Stone and Michael A. Perino, “Not Just A Private Club, Self-Regulatory Organizations As State Actors When Enforcing Federal Law,” pp.467, 478.
    
    [22] 452 F.2d 935 (5th Cir. 1971).
    
    [23] 346 F. Supp. 1256, 1259 (S.D.N.Y. 1972).
    
    [24] 348 F. Supp. 1185, 1188 n.1 (S.D.N.Y. 1972), aff'd sub. nom. Sloan v. New York Stock Exch., 489 F.2d 1 (2d Cir. 1973).
    
    [25] Richard L. Stone and Michael A. Perino, “Not Just A Private Club, Self-Regulatory Organizations As State Actors When Enforcing Federal Law,” Colum. Bus. L. Rev. (1995), p.457.
    
    [26] 清算(clearance)指计算买卖双方在结算日的应付(收)证券和资金数额,而结算(settlement)则是指交易双方在结算日履行各自的证券交割和资金支付义务,从而真正完成一笔证券交易。参见屠光绍主编:《结算系统:运作与趋势》,上海人民出版社,2000年版,第8页。
    
    [27] Jonathan Macey and Hideki Kanda, “the Stock Exchange as a Firm: the Emergence of Close Substitutes for the New York and Tokyo Stock Exchanges,” Cornell L. Rev., vol. 75 (July 1990), p.1009.
    
    [28] The Significance of the Exchange Industry (5th Edition), World Federation of Exchanges, July 2004.
    
    [29] Marshall E. Blume, Jeremy J. Siegel and Dan Rottenberg, Revolution on Wall Street: the Rise and Decline of the New York Stock Exchange, (New York·London: w.w. Norton & Company, 1993), p.47.
    
    [30] WFE 2003 Statistic, World Federation of Exchanges.
    
    [31] Sofia B. Ramos, Competition between Stock Exchangse: A Survey, Feb. 2003, International Center for Financial Asset Management and Engineering Research Paper.
    
    [32] 台湾证券交易所汇编:《美国证券市场相关制度》(2004),第15页。
    
    [33] 台湾证券交易所汇编:《日本证券市场相关制度》(2004),第12页。
    
    [34] 台湾证券交易所汇编:《英国证券市场相关制度》(2004),第16页。
    
    [35] 于绪刚:《交易所非互助化及其对自律的影响》,北京大学出版社,2001年版,第85、113-121页。
    
    [36] United States General Accounting Office (GAO), “Securities Markets: Competition and Multiple Regulators Heighten Concerns about Self-Regulation”, Report to Congressional Committees, May 2002.
    
    [37] Ruben Lee, The Future of Securities Exchanges, Financial Institutions Center, the Wharton School, Working Paper, 26/2/2002, pp. 1-2.
    
    [38] Sofia B. Ramos, Competition between Stock Exchange: A Survey (Feb. 2003), p22, International Center for Financial Asset Management and Engineering Research Paper.
    
    [39]《香港交易所的角色和责任》,载香港交易所集团刊物《交易所》2004年10月号,http://www.hkex.com.hk/publication/newsltr/2004-10-14-c.pdf.
    
    [40] The Significance of the Exchange Industry (5th Edition), World Federation of Exchanges, July 2004.
    

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