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询价交易与做市商制度:人民币汇率形成机制改革的新举措
继2005年7月21日将人民币汇率由事实上钉住美元改为参考一篮子货币,对人民币汇率形成机制进行初步改革之后,人民银行又于2005年年底推出人民币做市商制度和询价交易规则,并于今年1月4日正式在银行间外汇市场开展人民币外汇即期询价交易,在人民币汇率形成机制的市场化改革道路上迈出了新的一步。
    为了理解新推出的人民币做市商制度和询价交易机制,有必要先对我国现行的外汇交易市场和交易方式有一个基本了解。目前银行间外汇交易市场是我国外汇交易的唯一合法场所,正如上海和深圳两个证券交易所之于证券交易一样。银行间外汇市场是指获许金融机构通过银行间外汇交易系统进行人民币和外汇之间交易的市场。获许金融机构是指经人民银行和国家外汇管理局批准可以经营外汇业务的境内金融机构,包括中、外资银行和非银行金融机构。这些机构成为中国外汇交易中心的会员。银行间外汇交易系统则是指中国外汇交易中心为会员之间进行外汇交易和资金清算所提供的电子系统。换言之,银行和非银行金融机构只能在银行间外汇市场上进行外汇交易,或所谓"场内交易",而不能在这个市场/系统之外自行交易,或所谓"场外交易"。
    在交易方式上,银行间外汇市场长期以来实行单一的竞价-撮合方式,即会员各自通过电子交易系统提交自己的买入/卖出报价,交易系统按照价格优先、时间优先的原则进行逐笔撮合,自动配对成交,会员之间没有协商或选择的余地。就交易方式而言,同证券交易所的集中竞价交易并无区别。中国外汇交易中心实际上是以中央对手方(Central Counterparty, CCP)的身份,成为所有卖方的买方和所有买方的卖方,对系统撮合成交的所有交易承担第一位的合同履行义务,亦即承担了所有交易主体的信用风险。由于外汇交易中心直属人民银行,所有风险最终均由人民银行(中央银行)来承受。在外汇汇率出现波动时,商业银行或其他金融机构没有义务进行应对,而只能由中央银行出面干预。这种方式有利于中央银行对外汇市场的总体控制,但缺乏灵活性和风险分散功能。
    新近引入的做市商制度和询价交易机制,则是外汇场外交易的典型特征。场外交易是从证券交易中借用的术语。就证券交易而言,场外交易的最初形态是在证券商的柜台上与客户直接进行的交易,故又称柜台交易或店头交易(over the counter, OTC)。与交易所市场(有形或无形)将众多交易集中起来、以竞价方式确定交易价格、买入竞价的最高价与卖出竞价的最低价之间达成交易不同,柜台市场是由证券自营商(dealer)作为市场的组织者和参与者,分别同实际买卖双方进行交易。证券自营商根据市场行情和供求关系自行确定报价,交易对方则可以进行议价。对某一种交易的证券,证券自营商同时报出买入价格和卖出价格,宣布愿以该买入价格买入该种证券,以该卖出价格卖出该种证券。由此,证券自营商将证券交易分为两个相对分离的市场,分别在买入和卖出过程中作为市场组织者和交易一方,用自己的资金连接证券买卖双方,组织市场活动,起到为证券交易创造市场,或者说"做市"(market-making)的作用。正是在这个意义上,组织柜台交易的证券自营商又被称为"做市商"(market maker)。计算机技术的发展使得经营同一品种的不同做市商的报价能够同时显示在计算机系统中,交易者可以选择其满意的报价,与相应的做市商联系交易。
    需要注意的是,在最初的意义上,场内交易和场外交易的区别表现为是否在有形的交易所内集中进行交易。然而,随着计算机技术的发达,交易所的电子化(无形化)已是大势所趋,交易所大厅被计算机自动撮合系统取代:竞价过程可由计算机处理,交易者通过计算机终端输入竞价并查看整个市场的价格情况。场外交易也日益通过计算机网络来进行。在这种情况下,物理意义上的交易所已不能充分体现两者间的区别,更有意义的判断标准是二者不同的市场组织方式(竞价与做市)和价值/功能取向(安全、稳定与便捷、效率)等。
    外汇市场上的做市商,同证券市场上的做市商的定位和功能并无二致。根据《银行间外汇市场做市商指引》(2005年11月)的规定,银行间外汇市场做市商,是指经国家外汇管理局核准,在银行间外汇市场进行人民币与外币交易时,承担向市场会员持续提供买、卖价格义务的会员。换言之,做市商对于自己负责的一种或多种外币,有义务提供持续的买卖报价,并按照这一报价进行买入/卖出交易,以保证外汇市场的持续性和流动性。在以做市商制度为基础的询价交易方式下,一方面作为做市商的商业银行在决定自己的买入/卖出报价时,必须综合考虑其外汇头寸、资金成本等因素,相较于此前充当实质上的唯一"做市商"的中央银行而言,市场考量肯定重于政策考量;另一方面其他交易者可以询问做市商的报价,并结合其实力、资信等因素,选择适当的对手在双边基础上进行交易,从而带来竞争和价格变化,增加市场灵活度。同时,在实行做市商制度后,外汇也会分流一部分到做市商手中,从而缓解央行的外汇储备压力,分散风险。事实上,以做市商为基础的柜台交易(OTC)是国际外汇市场上的基本交易方式,全球即期外汇市场的绝大部分都集中在OTC市场。
    目前,首批获得人民币做市商的资格的共有13家银行,其中中资银行8家,包括工、农、中、建四家国有商业银行和交通银行、福建兴业银行、招商银行和中信银行四家股份制银行;外资银行5家,分别是加拿大蒙特利尔银行、花旗银行、汇丰银行、渣打银行和荷兰银行的境内机构。[1]由于询价交易方式是建立在双边授信基础之上,中小金融机构在短期内取得授信较为困难。为满足其外汇交易需要,《银行间外汇市场人民币外汇即期交易规则》(2005年11月)保留了撮合方式,金融机构可以根据自己的实际条件和需要选择询价方式或撮合方式。
    与做市商和询价交易的引入相对应,人民币的汇率形成机制也发生了重大改变。从2006年1月4日起,人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价(即买入价和卖出价的平均),作为当日银行间即期外汇市场的中间价。人民币兑美元汇率中间价的形成方式是:外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有做市商询价,并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本,去掉最高和最低报价后,将剩余做市商报价加权平均,得到当日人民币兑美元汇率中间价;权重由外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。人民币兑欧元、日元和港币汇率中间价由外汇交易中心分别根据当日人民币兑美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套算确定。换言之,现有的人民币做市商仅负责为人民币-美元交易做市。
    做市商制度和询价交易方式的引入是一个重大举措,对于改革人民币汇率形成机制,增加人民币汇率弹性具有非常积极的意义。然而需要指出的是,尽管诸多媒体径直将询价交易方式简称为OTC方式,但现有的询价交易方式并非真正意义上的OTC。如前所述,OTC是柜台交易的简称,是指金融机构在集中交易系统之外直接进行的、不经过第三方中介的交易方式,是场外交易;而根据《银行间外汇市场人民币外汇即期交易规则》的规定,询价交易达成后交易员必须将有关交易要素录入交易系统,由交易系统生成成交单,交易仍然在交易系统的集中控制之下。换言之,这只是在场内交易中引入了询价方式,类似于纽约证券交易所中引入做市商性质的专家经纪人,而并非真正意义上的场外/柜台交易。
    即便如此,做市商制度和询价交易方式的引入仍然是值得大加肯定的举措,它无疑使外汇交易市场和人民币汇率形成机制朝着正确的方向迈进了一大步。
    
    
    

    [1] 参见"13家银行获人民币做市商入场券",载于http://news.sina.com.cn/o/2005-12-31/11007867577s.shtml,最后访问于2006年1月6日。事实上,早在2005年5月18日,中国外汇交易中心就推出了外币做市商制度,中国银行、汇丰银行等9家中外资银行成为首批做市商,参与中国外汇交易中心8个外汇货币品种的交易。不过当时只是在外币间进行交易,不涉及人民币对外币,也没有引入询价机制。此前的2002年,我国还在欧元和港币交易中进行了做市商制度的试点。
    
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