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建立多层次证券交易市场:回顾与前瞻
有时我们必须做,做了才能找到该做的理由。有时我们做了,但只有问题,没有答案。
    --(英)约翰·勒卡雷尔
    
    2003年10月14日,中共中央十六届三中全会通过《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》(以下简称《决定》),其中明确提出建立多层次资本市场体系的目标。[1] 作为资本市场的主要部分,证券市场的多层次化自是题中应有之义。尽管《决定》仅仅提及主板市场和创业板市场两层结构,而未涉及柜台交易市场等其他可能的市场层级,但在笔者看来,与其将之视为对后者的否定或禁止,毋宁解读为只是表明在决策层心目中,不同层级市场在建立多层次证券交易市场过程中的优先顺序。换言之,目前先在交易所体系内部建立与主板市场平行的创业板市场(二板市场),待积累了一定运作和监管经验后,再根据需要逐步建立柜台交易市场等其他市场层级。这也符合中国改革和建设"摸着石头过河"的总体思路。无论如何, 建立多层次证券交易市场这一与中国证券市场发展及证券法制定相始终的话题,终于从理论探讨和业界吁求变为了可预期的制度规划,这是毋庸置疑的事实。有鉴于此,本文拟对我国目前相对单一的证券交易市场格局的形成过程及"多层次证券交易市场"的具体内涵进行回顾和分析,在此基础上对证券交易市场的多层次化提出自己的一些想法,包括对《证券法》部分条款的修改建议。
    
    一、几个概念的厘清
    证券发行人资质、规模和融资需求等的多样化,以及投资者投资目标和风险偏好等的多样化,决定了证券交易市场不应、事实上也不可能只具有单一的结构,而必须分为不同层级。至于具体包含哪些市场形式,在很大程度上取决于各国的实际情况。一般来说,以交易场所为标准,可以分为交易所市场和场外交易市场;以发行人规模和准入条件等为标准,可以分为主板市场和二板市场;此外,还有所谓的第三市场、第四市场等在特定语境下使用的概念。
    交易所市场与场外交易市场是证券交易市场两个最基本的层次,以是否在依法设立/注册的证券交易所内进行交易作为划分标准。[2]"场外交易"这一术语本身虽是以"场内"即交易所为基准,但事实上其远在交易所出现之前便已广泛存在。场外交易的最初形态是在证券商的柜台上与客户直接进行的交易,故又称柜台交易或店头交易;历经多年演变,其包含的本质特征并未改变。与交易所市场(有形或无形)将众多交易集中起来、以竞价方式确定交易价格、买入竞价的最高价与卖出竞价的最低价之间达成交易不同,柜台市场是由证券自营商(dealer)作为市场的组织者和参与者,分别同实际买卖双方进行交易。证券自营商根据市场行情和供求关系自行确定报价,交易对方则可以进行议价。对某一种交易的证券,证券自营商同时报出买入价格和卖出价格,宣布愿以该买入价格买入该种证券,以该卖出价格卖出该种证券。 由此,证券自营商将证券交易分为两个相对分离的市场,分别在买入和卖出过程中作为市场组织者和交易一方,用自己的资金连接证券买卖双方,组织市场活动,起到为证券交易创造市场,或者说"做市"(market-making)的作用。正是在这个意义上,组织柜台交易的证券自营商又被称为"做市商"(market maker)。计算机技术的发展使得经营同一品种的不同做市商的报价能够同时显示在计算机系统中,交易者可以选择其满意的报价,与相应的做市商联系交易。建立于1971年的"全国证券交易商协会自动报价系统"(NASDAQ)就是这方面的典型代表。[3] 交易所市场和场外市场在其发展和竞争中过存在相互借鉴的趋势,典型的例子是纽约交易所作为一个集中竞价市场而引入了专家经纪人,[4] 而NASDAQ作为一个以做市商为基础的市场而引入了ECNs自动撮合系统。[5]
    主板市场和二板市场是从另一个角度对证券交易市场进行的划分。主板市场面向的是规模较大、经营稳定、业绩优良的发行人,准入要求较高,风险较低;二板市场则是面向通常处在创业阶段、具有发展潜力但缺乏资金的中小规模发行人,故又称为创业板,准入要求相对较低,风险则相对较高。二板市场既可以在交易所体系内建立并作为交易所市场的一部分,如伦敦交易所的"替代投资市场"(alternative investment market, AIM)、香港交易所的创业板市场及我国拟建立的深圳交易所创业板市场,也可以在交易所之外建立,如NASDAQ整体上就是相对于纽约交易所而言的二板市场。值得一提的是,交易所市场/场外市场与主板市场/二板市场是从不同角度对证券交易市场进行的划分,它们之间并不存在从属关系,而是一种交叉关系。例如,相对于纽约交易所而言,NASDAQ是场外交易市场,又是二板市场;但是,NASDAQ本身又具有不同层次,包括全国市场(主板市场)和小型资本市场(二板市场),后者的准入条件相对宽松。
    第三市场或三板市场在不同语境下的含义有所不同。在美国,第三市场是指已上市证券的场外交易市场,严格说来是柜台交易市场的一部分,只是因为传统意义上的柜台交易针对的是非上市证券而以示区别。在英国,第三市场是指伦敦证券交易所于1987年设立、旨在为既不符合其主板市场(main market)准入要求,也不符合其设立于1980年的原二板市场"未上市证券市场"(unlisted securities market, USM)准入要求的证券提供交易场所的市场。1990年底,第三市场并入USM,后者亦于1995年被AIM取代。我国目前所谓的三板市场则是指证券公司代办股份转让市场,实质上是一个小范围、有条件的局部柜台交易市场。
    第四市场主要在美国有所发展,指的是投资者利用专用计算机网络,绕开证券商直接进行大宗证券交易的场外交易市场。在第四市场进行交易的投资者主要是保险公司和养老基金等大型机构投资者。第四市场交易具有交易成本低(无需向经纪商支付佣金)、成交迅速、保密性好、避免大宗交易造成市场波动等优点。
    
    二、证券交易市场体系的演变
    我国的证券市场在80年代后期起步时只有场外交易,[6] 这一点同国外证券市场的发展过程是一致的。1990年12月19日和1991年7月3日,上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立,证券交易开始在交易所内集中进行。与此同时,场外交易市场继续发展,出现了很多地方证券交易中心。[7] 1992年7月和1993年4月,中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司又先后在北京开办了"全国证券交易自动报价系统"(STAQ)和"全国电子交易系统"(NET)两个全国性证券交易网络,主要用于进行法人股交易。至此,我国事实上形成了由深圳、上海两个证券交易所、25家地方区域证券交易中心和两个电子证券交易网络共同组成的多层次证券交易市场体系。这还不包括各地的产权交易中心和地下股票黑市。
    之所以说"事实上",是因为除两个交易所外,其余市场一直缺乏明确的合法性依据。《公司法》第144条规定:"股东转让其股份,必须在依法设立的证券交易场所进行。"虽然从立法语言上看"证券交易场所"并不仅限于"证券交易所",还应包括"依法设立"的其他交易场所,但立法者点到为止,对何谓"依法"、所依者应为何法、如何设立、由谁负责审核和监管等实质性问题不置一词,使得上述场外交易市场处于一种灰色状态之中。在《证券法》制定过程中,是否赋予场外交易市场合法地位也成为争论焦点之一。八届人大常委会几次审议的证券法草案,都有关于场外交易的专门规定;[8] 九届人大常委会审议的证券法草案虽然删掉该部分内容,但理论界和实务界关于确认场外交易合法性的呼声一直不断。但是,由于立法者对场外交易市场可能带来的负面效应顾虑较多,[9] 再加上受到亚洲金融危机的影响,金融安全、稳定和风险控制成为压倒性的价值取向,《证券法》对此最终采取了回避的态度,仅规定上市证券必须在证券交易所交易(第32条),对场外交易则未做任何规定。在这一点上,《证券法》相比《公司法》甚至有所退步。正是因为缺乏明确的合法性依据,场外交易市场在高层的取缔令下迅速凋零。1998年以来,各地证券交易中心被逐一取缔;1999年9月,STAQ和NET的交易也被停止,标志着股票场外交易市场的最终关闭。 [10]
    为解决原STAQ和NET系统挂牌公司流通股的交易问题,2001年6月中国证券业协会经证监会批准发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》,允许原在上述系统挂牌交易的11家公司委托证券业协会指定的六家证券公司代办其流通股的转让;转让业务于指定时段在证券公司营业部办理,并设有涨跌幅限制。尽管监管者力图淡化其场外交易市场的色彩,并为此使用了"代办股份转让业务"这样一个含义暧昧的词汇,但这实质上就是一个小范围、有条件的局部柜台交易市场。从2001年12月接受水仙电器起,代办股份转让系统开始代办主板退市公司的股份转让,其主要功能也由解决历史遗留问题转向协助完善退市机制和化解退市风险。这一系统被简称为"三板市场",以区别于主板市场及拟建立的创业板市场(二板市场)。
    债券市场的情况则有所不同。虽然企业债券同股票一样,只能在交易所交易,但对于国债和金融债券,目前允许进行场外交易。对于金融债券而言,其交易市场分为两块,即深沪交易所市场和全国银行间债券市场,后者为场外交易市场;对于国债而言,其交易市场分为三块,即深沪交易所市场、全国银行间债券市场和记帐式国债柜台交易市场,后两者均属场外交易市场。银行间债券市场出现于1997年。1997年6月6日,人民银行发布《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》,禁止商业银行在证券交易所和各地证券交易中心进行证券交易,其证券现券和回购业务从即日起在全国银行间同业拆借系统中进行,银行间债券市场由此形成。人民银行于2000年4月30日颁布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》对此作了更为细致的规定。根据该办法,银行间债券市场的参与者包括具有独立法人资格的商业银行、非银行金融机构和非金融机构,交易品种限于国债和金融债券,交易方式包括现券交易和回购交易,交易场所和托管、结算机构分别为全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算有限责任公司。[11] 记帐式国债柜台交易市场的出现时间更晚。2002年4月,人民银行颁布《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》,允许取得柜台交易承办银行资格的商业银行通过其营业网点与投资者进行现券交易,买卖由财政部指定、经中国人民银行批准可在商业银行柜台进行交易的记账式国债,并规定金融机构不得通过商业银行营业网点买卖上述债券。[12]
    
    三、多层次化过程中的三个重要问题
    1.信息披露和风险揭示:二板市场监管的核心[13]
    由于主要面向成长型企业,二板市场的投资风险高于主板市场,这是由二板市场的一个基本特征。就中国而言,无论是当初设想的"高新技术板"还是目前拟建立的创业板,其所面向的也主要是中小型企业,其运营风险整体而言高于成立已久业绩稳定的主板上市企业。在此情形下,二板市场的监管应如何定位?是主要着眼于对发行人资质的严格审核和甄别,以求降低风险,还是主要着眼于对发行人施加严格的信息披露要求,以求向投资者准确揭示固有的风险?
    信息披露和风险揭示似乎是更为可行的监管策略。一方面,二板市场的定义和功能决定了其在准入条件/资质要求上要低于主板市场,否则将给发行人带来过高的"合规成本"(compliance cost),有违二板市场的设计初衷;另一方面,在实行核准制的主板市场,投资者因为发行人经营失败而要求证监会承担保证责任的事件不在少数,已经令监管者颇为尴尬,如果在二板市场上沿用这一思路,由于二板市场的投资风险本就更高,类似诉求的出现几率必然增大,从而增加证监会的监管成本。事实上,风险始终存在,最重要的也许不是试图去消弥风险或是让不同层级市场中的风险整齐划一,而是通过完善的信息披露制度准确的揭示出各种风险,使投资者认识到在不同证券市场进行投资本身就意味着不同的回报和风险预期,并在此基础上做出自己的投资判断。
    因此,对于我国即将建立的二板市场,可以考虑将监管重心从资质审核转向信息披露。[14] 首先,在准入监管方面,从主板市场现行的核准制调整为真正意义上的注册制。将上市决定权赋予证券交易所,只要申请上市的发行人符合法律和交易所规则明确规定的二板市场上市标准,[15] 交易所即可作出准予上市的决定,并连同相关申请材料一起报送证监会;如果在规定期限内证监会没有反对意见,上市决定即告生效。在收到材料后,证监会仅仅审查发行人的相关信息披露是否真实、准确和完整,在此基础上发表同意或反对意见,而不对盈利能力、风险状况等因素进行实体审核和评判。其次,在准入后的持续监管方面,考虑到二板市场整体而言更高的投资风险,适用比主板市场更为严密的持续信息披露制度。例如,加大信息披露密度,改主板市场的年度和年中报告制为季报制;增加报告中有关风险预测和分析内容的比重;强调信息披露的及时性,引进临时报告制度;在主承销商制度基础上建立上市推荐人制度,要求推荐人在上市后一定期限内承担督促发行人真实、完整、准确、及时披露信息的义务。
    与高风险相伴随的是投资者保护这一证券市场永恒主题的重要性的更加凸显。有效的民事诉讼和赔偿机制无疑是投资者最为有力的屏障,我国现有的证券民事诉讼制度尚不足以给予投资者足够的保护。一个重要原因在于,在证券民事赔偿这个专业性极强的领域,法院往往需要证监会清晰、精细的相关规则提供参考和帮助,而这正是目前所缺乏的。在监管重心从实质审核转向信息披露后,证监会的监管资源可以更多的投向此类规则的制定,亦即投向投资者保护。
    
    2.做市商制度:场外交易市场的枢纽
    场外交易的必要性和重要性是不言而喻的。股份有限公司作为现代企业的典型形式,产权清晰和产权流动是其最重要的特征。无论是上市公司还是非上市公司,其股权都需要流通,如果股份自由转让这一原则不能得以贯彻,股份有限公司的应有功能就难以充分释放。 《公司法》第143条规定,股东持有的股份可以依法转让,也正是这一原则的体现。交易所有限的容量和较高的准入条件决定了其只能接纳部分证券的交易,大量交易需要在场外进行,[16] 禁止场外交易必然牺牲股权和证券市场的流动性,降低股权价值,损害股东利益。
    我国的场外交易市场之所以迟迟不能取得合法地位,主要的不是技术问题,而是观念和制度问题。在政府主导和驱动下建立起的以交易所为中心的集中证券市场,以及以此为基础建立的证券监管体系,没有给相对分散、主要依靠自律的场外交易预留足够的空间;对证券市场稳定和安全的过度强调,更使得多样化和流通性的考虑退居次要地位。限制乃至禁止场外交易至少造成了四方面的负面影响:其一,由于现有上市标准明显倾向于大中型国有企业改制的股份有限公司,大量中小企业尤其是民营企业既无法上市,又不能通过场外市场融资,处境尴尬;其二,由于上市成为事实上的唯一选择,上市资格的竞争极为激烈,容易诱发造假等道德风险;其三,投资者的选择范围和交易方式有限,在投资多样化和流动性上均有所欠缺;其四,为地方灰色交易市场和地下黑市提供了存在合理性和发展空间,而后者由于缺乏监管而容易陷入无序和混乱,增加交易风险。时至今日,赋予场外交易合法地位已是必需的选择。
    做市商制度是场外交易市场的枢纽,也是其区别于交易所市场的一个基本特征。做市商运用自有资金持续买入和卖出证券,避免了交易所集中竞价模式下某些报价因缺少交易对手而无法成交的情况,增大了市场流动性;同时,每个做市商在自己所负责一种或多种证券的供需出现暂时的不一致时,有义务以稍高的买价或稍低的卖价买卖该证券,以维持其交易的连续进行,避免市场出现大幅度波动。[17] 因此,做市商的主要职能/职责是维系证券市场的连续性和流动性,而不是一味抬高证券价格,这使其与"庄家"构成本质区别。
    资本雄厚、信誉良好的做市商群体的存在,是场外交易市场或者说柜台交易市场运行的枢纽,我国场外交易市场的发展也必须以建立做市商制度为切入点。如前所述,我国目前合法的场外交易市场包括银行间债券市场、记帐式国债柜台交易市场和证券公司代办股份转让市场,其中银行间债券市场已基本具备了发展做市商制度的市场基础。目前该市场采取询价式交易方式,有着完善的全国联网交易系统,并且有专门的托管机构--中央国债登记公司,确保了交易后清算的及时和安全;市场交易量自成立以来迅速增加,2002年债券回购交易额达101885.21亿元;[18] 交易主体包括商业银行、证券公司、保险公司、证券投资基金和非金融机构等,实行一级自营商和一级交易商制度。为实行做市商制度,首先需要在现有的询价式交易系统的建立自动报价系统,迅速、准确的将市场行情(价格、成交状况等)传递给交易成员;其次,改革现有的一级自营商制度,赋予其中资金、人员、信誉和风险控制能力俱佳者做市商资格。
    在银行间债券市场实行做市商制度积累一定经验后,可以考虑将之引入代办股份转让市场。目前,代办股份转让市场采取集中竞价交易方式,并且证券公司代客户交易,不得自营所代办公司的股份,[19] 这在功能上无异于是交易所的延伸,而不是真正意义上的柜台交易。待时机比较成熟时,在代办股份转让市场引入做市商制度,改变交易方式,扩大市场规模,将之从主要吸纳退市公司、化解退市风险的场所拓展为全面的柜台交易市场。目前在交易所体系进行的非流通股协议转让和流通股大宗交易,届时均可以考虑利用柜台交易市场进行。在此基础上,还可以进而考虑在交易所内部设立专家经纪人,以增强交易所市场的流动性和连续性,减少大幅波动。
    柜台交易市场和做市商的监管以自律为基础。我国的证券自律组织主要是交易所和证券业协会。由于交易所要承担交易所交易和上市公司的监管,柜台交易市场监管需主要依靠证券业协会。可以考虑由证券业协会制订相关交易规则(经证监会批准),并负责市场准入和日常监管。
    
    3.多层次退出机制:互联互通的关键
    保持证券市场活力的一个重要手段,是严格有效的市场退出机制。我国交易所市场在相当长一段时期内"只进不出"的做法,既是市场资源的极大浪费,也是我国证券市场可持续发展的一大障碍。2001年证监会《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的出台改变了这一状况,初步建立起了主板退出机制。
    对于多层次证券交易市场而言,多层次的市场退出机制是题中应有之义,是实现不同层级市场间沟通与转换的关键因素。在建立起二板市场并将三板市场拓展为全面柜台交易市场后,主板、二板和柜台市场需要建立相应的退出机制和联通机制。一方面,当某一发行人已不符合主板上市标准,需要退出时,可以根据其具体条件转入二板市场或柜台市场,直至完全退出交易市场;二板市场也是如此。依次渐进的退出过程,能够最大限度的维持证券流通,减少流动性风险,有利于市场稳定和投资者保护。另一方面,二板或柜台市场的发行人,无论是原本就在该市场中交易,还是由主板市场或二板市场转入,如果资质/业绩达到主板或二板上市标准,可以被优先推荐进入相应层级市场。在这个意义上,下一层级市场可以起到为上一层级市场遴选和甄别发行人的作用,而且是通过市场竞争优胜劣汰完成的最有效率、最可信赖的遴选和甄别。通过多层次的退出机制,不断将符合/不符合各层级市场交易标准的发行人纳入/逐出该层级市场,促成发行人在不同层级市场间的双向流动,实现互联互通。
    一个可能的问题是,发行人将在二板或柜台市场中的交易纯粹作为过渡,一旦符合主板上市条件就立即离开,同时二板或柜台市场还要接受主板市场的退出者,从而使得二板市场和柜台市场沦为劣等市场、次劣等市场。然而,在笔者看来,这并不是太大的问题。首先,进入二板或柜台并非进入主板市场的必经程序,符合条件的发行人完全可以直接申请在主板上市,而无须逐级进入;其次,二板和柜台市场并非主板市场具体而微的简单复制,而是有其自身的特点和优势,发行人在决定是否转换时不会不加以考虑;再次,对最初所选择的交易市场和的习惯心理和路径依赖也会在一定程度上阻滞发行人轻易转换;最后,二板市场或柜台市场接受主板市场退出者是以后者符合其既有准入条件为前提,并不会因此降低其标准。
    目前主板市场的退市机制由《公司法》、《证券法》和《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》规定;代办股份转让市场的退出机制在《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》中有简单规定,但显然不足以应对日后将其拓展为全面柜台交易市场后的需要,有待调整;二板市场的退出机制则尚无明确的正式法律依据。目前的当务之急是在制定二板市场相关法规、规则时,充分考虑其在退出机制方面同主板市场和柜台市场的衔接,确保三个层级间的互联互通。
    
    四、对《证券法》部分条款的修改建议
    1.第32条
    "经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券,应当在证券交易所挂牌交易。"
    如上所述,该条款对场外交易采取了回避的态度,仅仅规定上市证券的交易必须在交易所内进行。一方面,由于该条款没有对《公司法》第144条所称的"证券交易场所"加以界定,未上市证券是否可以及如何在交易所外进行交易缺乏明确依据,使得理论上"持有的股份可以依法转让"(《公司法》第143条)的未上市公司股东事实上无法实现这一权利。另一方面,该条款将交易所规定为上市证券唯一的交易场所,也在一定程度上妨碍了上市证券的充分流动,无法完全满足投资者不同的交易需求。例如,目前在交易所体系内进行的非流通股协议转让和流通股大宗交易,与一般的交易所竞价交易区别甚大,通过柜台交易市场进行可能是更好的选择。因此,建议将该条修改为:
    "证券交易必须在依法设立的证券交易所或场外交易场所进行。场外交易场所的设立由国务院证券监督管理机构批准。"
    
    2.第33条第1款
     "证券在证券交易所挂牌交易,应当采用公开的集中竞价交易方式。"
    竞价交易是交易所市场的主要交易方式,但并非唯一的交易方式。出于提高交易效率、保持市场流动性及避免过度波动等考虑,可能需要采取其它的交易方式。例如,我国目前在交易所内部进行的非流通股协议转让和流通股大宗交易,就没有采用集中竞价方式,而是分别采用协议方式(包括类似于拍卖的公开征集方式协议转让)和意向报价/议价协商方式。[20] 如果日后在证券交易所引入专家经纪人(场内做市商)的话,其交易方式更与集中竞价方式大相径庭。为了保持必要的弹性,为现在及今后可能的其他交易方式的发展留下余地,建议将该款修改为:
    "证券在证券交易所挂牌交易,应当采用公开的集中竞价交易方式,国务院证券监督机构另有规定的除外。"
    
    3.第36条
    "证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。"
    该条款禁止证券公司从事证券信用交易。融资(即买空,short purchase)和融券(即卖空,short sale)是证券信用交易(marginal transaction)的两种方式,是指客户只需交纳相当于交易金额一定比例的保证金,就可以向证券公司借入资金购买证券(融资)或借入证券出售(融券),待交易完成后再归还资金或证券并为此支付一定报酬的行为。在发达证券市场国家如美国,信用交易相当普遍。由于本条款禁止信用交易,目前证券公司在为客户买卖证券时必须确保客户资金帐户内有足额保证金,不得为其垫付资金或证券。该条款主要旨在减少交易风险,维护市场稳定和安全,但却限制了投资者的交易能力,降低了市场活跃程度,更严重束缚证券公司的业务空间和盈利能力。在多层次证券交易市场体系中,场外交易市场不可或缺,而做市商制度则是场外交易市场的枢纽。资金雄厚、运营良好的做市商群体的形成有赖于现有证券公司的发展壮大,而现有证券公司的发展壮大又有赖于其业务空间的拓展和盈利能力的增强。有鉴于此,可以考虑取消信用交易禁令,给证券公司更多的发展空间,同时制定严密的信用交易规则,控制和减少风险。因此,建议删除该条款。
    
    4.第三章第二节
    "证券上市"
    本节对公司股票和债券上市条件和程序的规定均限于主板市场(其中股票上市条件适用《公司法》第152条之规定),未给创业板(二板)市场特殊的上市条件提供法律依据。虽然《公司法》第229条第2款规定"属于高新技术的股份有限公司……发行新股、申请股票上市的条件,由国务院另行规定",但一来"高新技术板"与创业板并非同一概念,后者范围更宽,《公司法》的规定并不能完全消除创业板适用特殊上市条件的法律障碍;二来该条款只涉及股票上市,而未提及债券上市,其提供的特殊待遇并不周延。因此,建议在本节末尾增列如下一条,为创业板股票和债券上市的特殊条件提供明确周延的法律依据:
    "国务院对特定类型股份有限公司的股票和债券上市另有规定的,依其规定。"
    
    5.第95条第1款
    "证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人。"
    基于与上述第2点相同的理由,建议将本款修改为:
    "证券交易所是主要提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人。"
    
    6.第133条
     "禁止银行资金违规流入股市。证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。" 该条款存在两个主要问题。首先,从形式上看,该条款表述含糊,涵义暧昧。"违规"是"流入股市"的定语还是同位语?换言之,"流入股市"本身就是"违规",还是既有违规的流入,也有合规的流入?如果是后者,违规与合规的界限又在哪里?[21] 其次,从内容上看,该条款旨在限制银行为证券公司提供融资,从而隔绝银行业和证券业之间的风险。但是,证券公司自有资金有限,如果无法获得畅通的融资渠道,将难以发展壮大;如此则实力雄厚的做市商群体无法形成,进而场外交易市场的建立和发展也将受阻。实际上,目前获得监管机构首肯的证券承销贷款和股票质押贷款已经使得该条款趋向于名存实亡。因此,建议删除该条款。
    

    

    
    [1] 《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》第五部分第(15)小节:"……建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品。规范和发展主板市场,推进风险投资和创业板市场建设。积极拓展债券市场,完善和规范发行程序,扩大公司债券发行规模。……"
    [2] 在最初的意义上,交易所交易和场外交易的区别表现为是否在有形的证券交易所内集中进行交易。然而,随着计算机技术的发达,交易所的电子化(无形化)已是大势所趋,交易所大厅被计算机自动撮合系统取代:竞价过程可由计算机处理,交易者通过计算机终端输入竞价并查看整个市场的价格情况。场外交易也日益通过计算机网络来进行。在这种情况下,物理意义上的交易所已不能充分体现两者间的区别,还有必要考查二者不同的市场组织方式(竞价与做市)和价值/功能取向(安全、稳定与便捷、效率)等因素。
    [3] 但需要指出的是,自动报价系统仅仅集中提供报价,并不集中组织交易,交易仍然通过买方或卖方同做市商的一对一联系来实现。
    [4] 在纽约交易所,每个专家经纪人固定经营几种证券,既可作为自营商自己买卖证券,也可接受经纪商和其它自营商的委托代理买卖证券,但不与场外的客户直接发生委托关系。专家经纪人的纽约证交所内最重要的经纪人,其主要作用在于保证证券交易的连续性和流动性:当买卖双方喊价相差较大,供需出现暂时不一致时,专家经纪人有义务用自有资金以稍高的买价或稍低的卖价买卖其经营的证券,以维持交易的持续进行。由此,专家经纪人又被称为"场内做市商"。
    [5] Electronic Communication Networks(电子通讯网络)的简称,于1997年根据美国证券交易委员会(SEC)的《交易指令处理规则》在NASDAQ系统内建立。《交易指令处理规则》要求NASDAQ的做市商和经纪商将客户的交易指令直接输入到ECNs中,由ECNs为其自动寻找对手撮合交易,其报价也作为ECNs报价显示在计算机终端上。对于做市商而言,在收到客户的委托指令,而该指令与其自己的报价不符时,他有两种选择:或者改变其报价而与客户成交,或者将该指令输入ECNs并从而形成与其报价相竞争的ECNs报价。
    [6] 1986年9月,中国工商银行上海静安信托投资分公司在上海西康路设立了全国第一个股票交易柜台。
    [7] 90年代初,上海和深圳两家证券交易所为当地带来的巨大经济效益使其他地方也跃跃欲试,但并未得到作为当时证券市场管理者的人民银行的首肯。各地名为"证券交易中心"的集中交易场所的建立在很大程度上是对此政策的规避和变通。它们基本上是有地方政府和人民银行的地方分行批准设立的,虽然不是真正的交易所,却基本照搬两家交易所的格局。在其建立后,地方上的很多小型股票在此挂牌交易。从1993年开始,根据中国证监会的要求,这些证券交易中心开始与两家交易所联网运作,实际上成为前者的异地交易厅。
    [8] 《中华人民共和国证券法(草案)》(1993年8月全国人大财经委员会提出)在第三章"证券的交易"中将场外交易作为与交易所交易并列的交易方式;在第八章"证券交易场所"中专列第二节"场外交易场所"。参见卞耀武主编:《中华人民共和国证券法释义》,法律出版社1999年版,第358-398页。
    [9] 例如,由于场外交易必然吸纳一部分社会资金,可能对既有证券市场形成一定冲击,导致股市行情波动下跌;由于场外交易建立在自律基础上,在我国自律机制不甚健全的情况下,可能会给监管带来一定的困难,等等。参见周友苏主编:《证券法通论》,四川人民出版社1999年版,第76-77页。
    [10] 场外交易禁令不仅施之于流通股,也施之于不能自由流通的国有股和法人股的协议转让。针对一度盛行的公开拍卖上市公司非流通股的行为,证监会于2001年9月发出《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》,强调证券交易所是上市公司股份转让的唯一合法场所,非流通股的协议转让必须在证券交易所和证券登记结算公司的管理下及有交易所会员资格的证券公司的参与下进行;需要采用公开征集方式确定协议转让价格和受让人的,由证券交易所和证券登记结算公司统一组织;对于在交易所体系外自行进行的协议转让,证券交易所和证券登记结算公司不予办理股份转让和过户登记手续。 
    [11] 《全国银行间债券市场债券交易管理办法》,第3、4、6、8、13条。
    [12] 《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》,第2、4、5条。
    [13] 此处的"二板市场"特指我国拟采取的二板市场模式,即在交易所体系内部的二板市场,而区别于场外交易市场。
    [14] 在笔者看来,这实际上也是整个证券市场监管应该实现的转型。但是,考虑到中国股份有限公司整体资质较低,尤其由是国企改制而来的股份有限公司情况复杂的现实,并出于维护证券市场稳定性的需要,只能采取逐步推进的方式。二板市场主要面对中小企业,在证券市场中的份额和影响都相对较小,又没有历史包袱,正适于进行转型尝试。
    [15] 不言而喻,这一标准要低于主板市场的上市标准。在证监会拟定并向国务院送审的《创业企业股票发行上市条例(草案)》(2000年)中,对公司股本总额、经营期限、盈利要求和股权分散程度等方面均规定了比《公司法》第152条更低的条件。
    [16] 一般来说,场外市场交易量占金融市场总交易量的80%左右(包括外汇市场)。王开国等著:《中国证券市场发展与创新研究》,上海人民出版社2002年版,第105页注2。
    [17] 1987年发生了著名的"黑色星斯五"(black Friday)事件,美国和全世界的证券市场皆受重挫,纳斯达克也未能幸免。当时造成纳斯达克市场投资者恐慌的一个重要原因是许多做市商在股市下跌一定幅度后拒绝做市并退出该市场。"黑色星斯五"之后,纳斯达克开始对做市商课以特殊情形下的强制做市义务,不允许其自行退出。这一规定进一步增强了纳斯达克市场的流动性和交易效率,提高了投资者的信心。李波:《从纳斯达克股票市场看我国二板市场》,http://www.wujinglian.net/recomm/articles4.htm。目前,纳斯达克市场平均每只股票有12-14家交易商为其做市。
    [18] 数据来源为中国人民银行"全国银行间市场债券回购交易期限分类统计表"(2002年),http://www.pbc.gov.cn/baogaoyutongjishuju/2002S10.htm
    [19] 参见《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》第37、50条。
    [20] 参见证监会《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》(2001年),《上海证券交易所大宗交易实施细则》(2002年)。
    [21] 从语法上看,"违规"似乎应当是"流入股市"的定语,然而立法部门(全国人大常委会法制工作委员会)自己编写的法律条文释义却恰恰将其解释为同位语:"所谓银行资金违规流入股市,是指银行资金违反国家有关金融管理规定,通过各种方式流入股市,进行证券买卖的情况。" 卞耀武主编:《中华人民共和国证券法释义》,法律出版社1999年版,第212页。根据这一解释,"流入股市"与"违规"似乎是等价的。
    
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