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美国证券法有关并购谈判的披露要求:Basic案及其它
当一家公众公司与其它公司进行有关合并或收购的前期谈判时,它是否有义务对此进行披露?如果有,以谈判进行到什么程度为标准?如果它出于商业考虑而否认谈判的进行, 【1】它又是否会被认定为对重大事实进行了虚假或误导性陈述,从而构成对《证券交易法》第10节b款及SEC第10b-5号规则的违反?这三个相互联系的问题构成本文对美国证券法上有关并购谈判的披露要求进行分析的基本思路。循此思路,本文将围绕联邦最高法院于1988年判决的Basic, Inc. v. Levinson 【2】(以下简称Basic)这一经典案例展开,分析最高法院通过此案确立的基本原则,并就该案所未能完全解决的问题,结合SEC的有关规定加以讨论。
    
    一、Basic案的基本事实和审理经过
    申诉人(初审被告)Basic公司是一家主要为钢铁业制造耐火化学材料的公众公司,Combustion公司则是一家主要生产铝制耐火材料的公司。早在60年代中期,Combustion公司就有意收购Basic公司,但因反垄断法方面的顾虑而未付诸实施。1976年,美国的反垄断规制有所放松,促使Combustion公司将此事重新提上日程。1976年9月,Combustion公司的代表与Basic公司的董事和官员开始就合并的可能性举行会谈。针对其间异常活跃的股票交易,Basic公司在1977和1978年间先后发布了三份公开声明,否认其正在进行合并谈判。1978年12月18日,Basic公司请求纽约证券交易所暂停其股票交易,并发布通告称,有公司就合并事宜与其进行接触。12月19日,Basic公司董事会批准Combustion公司以46美元/股的价格收购Basic公司全部股份,并于次日进行了公布。
    被申诉人(初审原告)Levinson等人系Basic公司原股东,在Basic公司发布第一份公开声明(1977年10月21日)至其股票暂停上市交易期间卖出了该公司股票。被申诉人对Basic公司及其董事提起集团诉讼,指控其违反第10节b款和第10b-5号规则,在公开声明中进行了虚假或误导性陈述;被申诉人基于对上述声明的信赖而低价卖出了股票,因此遭受到损失。
    联邦俄亥俄北区地区法院受理了该集团诉讼,但认为申诉人的虚假陈述在法律上不具有重大性(immaterial as a matter of law),【3】因为在申诉人发布声明时谈判虽已进行,但后果并不确定,尚未形成原则性协议(agreement in principle)。因此,地区法院对被申诉人的诉讼请求不予支持,作出了有利于申诉人的即决判决(summary judgment)。
    联邦第六巡回上诉法院推翻了地区法院的即决判决。法院认为,尽管申诉人对其与Combustion公司进行的合并谈判并不笼统的负有披露义务,但当它发布相关声明时,必须确保其不至于误导投资者,而申诉人的否认声明恰恰是误导性的。法院进而反驳了并购前期谈判在法律上不具有重大性这一观点,认为公司一旦作出任何声明,否认实际存在的谈判,那么即使是那些本身未必具有重大性的谈判也因此变得重大,因为它们的存在使得该项声明成为虚假陈述。
    鉴于联邦上诉法院之间在并购谈判的披露问题上久已存在分歧,联邦最高法院选择本案发出了调审令(certiorari),旨在借此机会确立适用于并购谈判的重大性判定标准,消除下级法院间的分歧。【4】
    
    二、并购谈判语境中的"重大性"判定标准
    最高法院曾在1976年的TSC Indus., v. Northway, Inc. 【5】 一案中总结了一般情况下信息披露的重大性判定标准:如果存在"这样一种实质可能性,即一个理性的投资者会认为被遗漏信息的披露将显著改变现有信息的全局",【6】那么该信息就具有重大性。这不是一个黑白分明的检验标准(bright-line test),而毋宁说是一个程度问题,取决于对个案具体事实的调查和分析。然而,TSC标准在并购谈判语境中的适用并非不言自明:如果某一事件对公司的影响是清楚和确定的,TSC标准可以径直适用;但若该事件在本质上是或然或猜测性的(contingent or speculative),那么就很难判断"理性的投资者"在当时是否会认为被遗漏的信息具有重要性。就并购谈判而言,由于始终存在交易不能做成的可能性,因此属于后一种情况。【7】TSC标准是否及如何适用于并购谈判,没有现成的答案。
    另一方面,针对并购谈判信息的特殊性,联邦上诉法院在审判中发展出三种不同的重大性判定标准,分别以第二、第三和第六巡回法院为代表。
    第三巡回法院在1984年的Greenfield v. Heublein, Inc.【8】 一案中以"原则性协议"的达成作为判定标准,在本案中为初审法院所采纳。根据该标准,在并购双方就交易价格和结构(price and structure)达成原则性协议之前,有关并购谈判的信息不具有重大性,当事人既不负有披露义务,对相关信息的不实陈述也不构成对第10节b款和第10b-5号规则的违反。对于参与并购谈判的公众公司而言,这一标准清晰而宽松,无疑是它们所乐于接受的。
    第六巡回法院所采标准在本文第一部分已经谈及。简言之,这是一个"零容忍"(zero tolerance)标准,即只要公司对实际存在的并购谈判(无论处于何种阶段)作出虚假陈述,并购谈判的相关信息就因此而具有了重大性。相较于"原则性协议"标准,这一标准显然严厉得多。但是,对于公司何时负有披露义务的问题,这一标准没有提供答案。
    第二巡回法院的标准则界乎于二者之间。早在TSC案之前,第二巡回法院就已在1968年的SEC v. Texas Gulf Sulfur Co.【9】一案中总结了适用于或然事件或信息的重大性判定标准,即"可能性+规模"(probability/magnitude)标准。根据该标准,在任何给定的时间,一个事件的重大性取决于对该事件将会发生的可能性及该事件在公司总体活动中所占规模的综合考虑。【10】在其后的一个案例中,【11】法院将此标准明确适用于并购谈判语境。与第三和第六巡回法院界限相对分明的标准不同,这是一个"具体问题具体分析"(fact-specific)的标准,被遗漏或虚假陈述的信息是否具有重大性取决于对个案具体事实的综合权衡。在这一点上,"可能性+规模"标准与TSC标准的方法论是一致的。与"零容忍"标准一样,"可能性+规模"标准也只涉及信息的重大性判定,对公司的披露义务未予置评。
    Basic公司请求最高法院在本案中采用"原则性协议"标准,并举出三点理由作为支持:首先,并购前期谈判充满变数,能否达成结果尚未可知,从本质上说是不确定的;对其存在进行披露本身就可能误导投资者,使其作出盲目乐观的判断。其次,"原则性协议"标准明确限定了披露义务的范围,在那些过早披露有可能妨碍并购完成的场合有助于保守机密。最后,这一标准不仅为"重大性",同时也为披露义务的发生时间提供了清晰和便捷的指南。
    最高法院没有认可上述理由,并作出了相应的反驳:首先,认为对并购谈判的披露本身就可能误导投资者的主张显然是假定投资者轻率而短视,认识不到任何并购在完成(closing)以前都充满变数和风险,而这同立法者的基本假定是不一致的;后者的假定是,在信息充分披露的情形下,投资者作为一个整体会作出对自己最佳的判断。对信息充分披露,而不是进行"家长式"(paternalistic)的筛选和隐瞒,是国会制订证券法时的基本政策。其次,由于本案只涉及披露的准确性和完整性,并不涉及披露的时机选择(timing),因此即使对前期谈判保密有助于完成并购并从而增进股东利益的主张成立,也与本案无关,与重大性本身的判定无关。最后,尽管一个黑白分明的界限确实比要求在具体情境中进行综合权衡的标准更容易运用,但适用上的方便本身并不能成为忽略证券法目的和立法者政策考量的借口。对于"重大性"这样一个从本质上讲取决于具体情境和具体事实的问题,将单一的事件作为一成不变的决定性因素必然会造成适用范围的过宽或过窄(over-or under-inclusive)。
    对于第六巡回法院的标准,最高法院同样未予接受。最高法院认为,第六巡回法院的标准混淆了"重大性"和"虚假陈述"这两个相对独立的第10b-5号规则适用条件:为了使第10b-5号规则下的诉讼请求成立,被告必须被证明对重大事实进行了虚假陈述;【12】仅有陈述是虚假或不完整的这一点并不足以构成对规则的违反,如果相关事实本身不具有重大性的话。因此,第六巡回法院的标准在逻辑上是不成立的。
    在拒绝了第三和第六巡回法院的标准后,最高法院明确表示同意第二巡回法院的"可能性+规模"标准,认为该标准同其在TSC案中的阐述是一致的。最高法院进而为该标准的适用列出了一些参考因素:一般而言,为了评估交易发生的可能性,事实调查者(factfinder)需要注意公司最高层对交易所表现出的兴趣,可以利用的资料包括但不限于董事会决议、对投资银行的指示以及并购双方或代表它们的中介机构之间的实际谈判记录等;而为了衡量交易的规模,事实调查者需要考虑并购双方的公司规模、可能的溢价幅度等因素。法院最后强调,这是一个综合权衡的过程,除了并购完成(closing)这一事实以外,没有任何特定事件或因素仅凭其自身就一定是"重大性"的充分或必要条件。【13】由于最高法院在本案中所采用的标准与地区法院和上诉法院均不一致,最高法院将案件发回重审,要求下级法院按照新的标准判断作出即决判决是否适当。
    并非不言自明的是,最高法院为何要对第三和第六巡回法院提供的相对清晰的判定标准都予以拒绝,而采用"可能性+规模"这样一个相对模糊、适用难度也相对较高的标准呢?一个可能的解释是与TSC标准保持一致,但这显然不是问题的全部。笔者认为,更深层也是更重要的原因在于,这一标准能最大限度的保持公众公司与投资者之间的利益平衡。"原则性协议"标准对公众公司太过宽容,不利于实现投资者保护这一证券法最基本的目的;"零容忍"标准对公众公司又太过严厉,将可能导致其筹资成本过于高昂。比较而言,"可能性+规模"这样一个折中的标准最有利于维持保护投资者和方便公司筹资,或者说公平与效率之间的微妙平衡。【14】同时,这一标准内在的模糊性也在一定程度上增加了它的弹性,使得法院有可能根据证券市场形势和力量对比的发展变化作出微调,而无须改变标准本身。
    
    三、"重大性"以外的问题
    正如联邦最高法院在其判决中所指出的,Basic案及其"可能性+规模"标准仅仅解决了并购谈判信息的重大性判定问题,并未涉及公司是否及何时必须对谈判的存在主动进行披露这一问题。重大性与披露义务是两个相对独立的问题,仅仅因为信息具有重大性并不意味着公司必须对其进行披露,除非根据SEC相关规则或在其他一些特定情形下,公司负有主动披露义务。【15】最高法院在此前的判决中已经表明:"在不存在披露义务的情况下,当事人的沉默不会招致(《证券交易法》)第10节b款下的责任。"【16】因此,一般而言,对于并购前提谈判的进行情况,公司管理层有权自行决定是否及何时披露,但当其选择对此进行披露或表态时,应当确保所披露信息的真实和完整,否则就有可能被法院依据"可能性+规模"标准而认定为进行了重大的虚假或误导性陈述。套用一句我们所熟知的台词:"你有权保持沉默,但你所说的每一句话都将可能成为对你不利的呈堂证供。"
    在与要约收购有关的并购谈判中情况有所不同,因为1968年颁布的《威廉姆斯法案》和SEC据此制订的相关规则使得要约收购具有了区别于一般并购的特殊性。根据SEC第14D-9号细则第7项(Item 7 of Schedule 14D-9)的规定,对于作为对收购要约的反应而进行的并购谈判,目标公司必须进行披露。但使该细则的严厉程度有所缓和的是,SEC在针对该细则的指导意见(instructions)中称,在达成原则性协议之前,目标公司无须披露交易当事人或可能的交易条件,如果公司董事会认为这种披露会危及谈判的继续进行。在这种情况下,声明存在并购谈判且尚处于前期阶段即足矣。【17】不难看出,要约收购正属于上述根据SEC相关规则而负有主动披露义务的情形之一。【18】
    尽管公司通常情况下有权保持沉默,无须对并购谈判的存在主动进行披露,但当其因市场上出现传言或异常交易而被证券交易所官员或媒体询问时,无疑已不能继续保持沉默,而必须作出回答。此时公司面临一个两难选择:如果予以承认,将无法继续保守必要的机密;如果予以否认,则将冒构成重大虚假陈述的风险。SEC指出,在这种情况下,希望避免过早披露之负面影响的公司可以用"无可奉告"(no comment)作为答复,此举不构成对第10b-5号规则的违反。【19】SEC的立场得到了最高法院的认同,后者在Basic案的判决中指出,"无可奉告"式的声明通常可以作为沉默的"功能等价物"(functional equivalent)。【20】
    还有一个值得注意的问题是,SEC于1989年在规章S-K中新增了第303项(Item 303),即"管理层对财务状况和经营结果讨论和分析"(MD&A),规定如果任何趋势、要求、承诺、事件或不确定性当前为公司管理层所知晓,并且有可能对公司的财务状况或经营结果产生重大影响,那么管理层有义务对其加以披露。【21】从字面上看,上述规定似乎可以将并购前期谈判包含在内。针对第303项对并购谈判披露的可能影响,SEC在其通告中专门进行了澄清。【22】通告指出,尽管该项可以被解读为适用于并购前期谈判,但SEC没有也不打算如此适用;SEC一直注意在投资者的信息需求和过早披露可能妨碍并购完成的风险间维持平衡,这一点突出的体现在对公众公司持续信息披露义务的规定中--公司在使用8-K表格对日常业务范围以外的资产购买和处置进行临时性披露时,是以交易完成作为披露义务的触发点。通告表示,在第303项对并购前期谈判的适用问题上,SEC的政策考量与前述立场一致。具体来说,如果对并购前期谈判没有另行要求披露,实际上也没有进行过披露(disclosure is not otherwise required and has not otherwise been made),那么在MD&A中可以不作讨论;但是,如果对其另有披露要求,或者已经另行作过披露,那么防止过早披露危及并购完成的意义已不复存在,此时并购谈判将与任何其他趋势、要求、承诺、事件或不确定性一样,适用第303项下的披露标准和要求。
    
    四、结论
    综上所述,在美国联邦证券法下,第一,公众公司对其参与的并购前期谈判并不负有概括的披露义务,是否及何时披露原则上属于公司管理层的自主决策,除非负有特定的披露义务;第二,并非所有涉及并购谈判的虚假或误导性陈述都构成对10b-5号规则的违反,而是要求被遗漏或不实陈述的相关事实具有重大性,其判定取决于对并购可能性和规模的综合权衡;第三,在被问及与并购谈判之进行相关的问题时,作为一种策略,希望保守机密的公司可以采取"无可奉告"的答复方式。
    
    
    注释:
    【1】谈判双方希望对并购谈判保密的考虑是不难理解的,因为过早的披露(premature disclosure)可能会妨碍并购的完成。一个重要但并非唯一的顾虑是,在达成协议前披露并购意图可能会招致敌意收购人"插足",从而引发一场"收购大战"(bidding war)。上个世纪80年代末派拉蒙公司对时代公司和华纳公司合并计划的突袭为此提供了很好的例证。参见Paramount Communication, Inc. v. Time, Inc. 571 A.2d 1140 (Del. 1990)
    【2】 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 1988.
    【3】 构成第10节b款和第10b-5号规则之违反的前提条件之一是,被遗漏或虚假陈述的事实/信息具有重大性。
    【4】 本案涉及到的另一个重要问题是"欺诈市场理论"(theory of fraud on the market)的合理性和在证券欺诈诉讼中的适用性。最高法院在判决中作出了肯定的回答。
    【5】 TSC Indus., v. Northway, Inc. 426 U.S. 438, 1976.
    【6】 "a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the 'total mix' of information made available".
    【7】 与此相似的是前瞻性信息(forward-looking information);二者在更大的范围内都可以归入所谓"软信息"(soft information)的范畴。参见拙作:《鼓励与强制之间:美国证券法对前瞻性信息披露的规定》,载于《金融法苑》2003年第3期。为避免使问题复杂化,最高法院在判决书的注释中特别表示,本案中的分析和结论不适用于其他软信息。See supra note 2, n9.
    【8】Greenfield v. Heublein, Inc., 742 F.2d 751, 3rd Cir., 1984.
    【9】SEC v. Texas Gulf Sulfur Co., 401 F.2d 833, 2d Cir., 1968
    【10】 "[Materiality] will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in light of the totality of the company activity."
    【11】 SEC v. Geon Industries, Inc., 531 F.2d 39, 2d Cir., 1976.
    【12】 除此之外,第10b-5号规则的适用条件还包括虚假陈述与证券买卖有关,原告的损失与虚假陈述之间有因果关系,以及被告主观上存在故意(scienter)。
    【13】 "No particular event or factor short of closing the transaction need be either necessary or sufficient to render merger discussions material."
    【14】 这一立场与作为证券市场监管者的SEC是一致的。在本案中,SEC在向最高法院提交的专家意见中对"可能性+规模"标准表示支持。
    【15】 公司负有主动披露义务的情形大致有以下几种:(1)SEC的规章和规则明确要求披露特定的信息;(2)公司在市场上买卖证券(公司有义务向交易对方披露相关信息);(3)公司此前的披露存在重大错误或隐瞒(此时公司负有及时更正的义务);(4)披露之后发生的事件使得先前的陈述会给投资者造成重大误导(此时公司负有及时更新的义务);(5)市场上的传言可以归因于公司(此时公司有义务及时予以证实或否认)。
    【16】 Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 1980.
    【17】 See Instruction to Item 7 of Schedule 14D-9, 17 C.F.R. § 240.14d-101.
    【18】 参见前引14。
    【19】 See In the Matter of Carnation Company, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 83, 801(SEC 1985), in Steinberg, Securities Regulation, 3rd ed. 1998, 791. 但是,在那些存在主动披露义务的场合,如公司此前的陈述因为事件的后续发展而变得重大失实或误导,或者市场传言可以归因为公司自身的泄露,"无可奉告"式的答复是不被允许的。See id.
    【20】 See supra note 2, n17. 有评论认为,考虑到通常的市场实践,"无可奉告"的声明实际上等同于承认并购谈判正在进行,起不到保守机密的作用。对此最高法院表示,如果通行的实践是在不存在并购谈判时予以实事求是的否认,而在存在谈判时发布"无可奉告"的声明,那么这种说法不无道理。但是,最高法院并不准备为公众公司提供另外的建议或创设另外的"安全通道",因为其认为,在一个建立在鼓励披露(pro-disclosure)的立法哲学基础上的监管框架内,因遵循监管要求可能对业界不利而作出例外规定的权力,属于国会而非法院。See id.
    【21】 参见拙作,前引7。
    【22】 SEC Financial Reporting Release No. 36 (1989).
    
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