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说,还是不说:美国证券法有关“坏消息”和市场传言的披露规定
引言
    Winner, Inc.是一家在纽约证券交易所上市的公司。4月15日,该公司向SEC提交了其第一季度的季报。季报中所披露的事项包括一个以Winner, Inc.为被告的待决民事诉讼(pending civil action)。在季报的相关部分,Winner, Inc.声称:"本公司认为原告的诉讼请求缺乏依据,并正在积极抗辩。目前本公司认为该诉讼不会对公司经营产生重大不利影响"。5月10日,Winner, Inc.的诉讼以和解方式结案,Winner, Inc.付给原告1500万美元,占公司净资产的14%。
    与此同时,在5月3日至5月9日之间,先后有五家大客户通知Winner, Inc.不会续签同它之间的合同,合同金额合计占Winner, Inc.年收入和利润的12%。
    5月4日,市场上风传Winner, Inc.新近承接了中国政府一项大型工程,合同金额高达20亿美元。Winner, Inc.的股票价格当日上涨5%,成交量也大大增加(事实上Winner, Inc.确实在5月3日刚刚签订了这份合同,但是应中国政府的要求,它准备在5月15日再予以公布)。
     Winner, Inc.管理层对和解结案和合同未获得续签这两件事均不打算立即披露,对于上述传言也不拟作出任何回应。他们这样做是否符合美国证券法的要求呢?
    如果对上述情形抽象一下的话,我们实际上想要问的是:当出现对公司的财务状况有重大不利影响的事件--即所谓"坏消息"(bad news)--时,公司是否有义务立即加以披露?如果公司在此之前作出过与该事件不符的陈述,它是否有义务立即予以更新?最后,当市场上出现关于公司业务的传言,并导致其股票交易量/交易价格出现异常变动时,该公司又是否有义务立即对传言予以证实或否认?下面我们就分别来看一看。
    
    一、公众公司是否有义务立即披露"坏消息"
    所谓"坏消息",通常指的是对公司的财务状况具有重大不利影响的事件,如失去重要的客户或合同,陷入重大诉讼,管理层发生变动,或者失去公司经营所高度依赖的专业顾问等。出于显而易见的原因,公司管理层一般不愿意披露坏消息,而事实上这种消息也确有可能导致投资者的过激反应。但是,为了保证投资者信息获取的充分和全面,坏消息的披露又是必不可少的。那么,公司有无义务披露坏消息,如果有,又是否需要立即披露呢?
    我们首先需要明确的是,在美国证券法上,公众公司并没有概括的披露义务,换句话说,并非在任何时候、对任何重大信息都必须披露。公司负有主动披露义务的情形大致有以下几种:(1)SEC的规章和规则明确要求披露特定的信息;(2)公司在市场上买卖证券(公司有义务向交易对方披露相关信息);(3)公司此前的披露存在重大错误或隐瞒(此时公司负有及时更正的义务);(4)市场上的传言可以归因于公司(此时公司有义务及时予以证实或否认)。在这些情形之外,是否及何时披露基本上属于公司管理层商业判断(business judgment)的领地,投资者一般不能以不披露为由提起证券欺诈之诉。正如联邦最高法院在一个判决中所表明的:"在不存在披露义务的情况下,当事人的沉默不会招致(《证券交易法》)第10(b)条下的责任。"(Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 1980)
    SEC的规章和规则所规定的事项无疑是公众公司披露义务的主要来源,而后者向SEC提交的报告也正是其承担披露义务的主要方式。报告分为定期报告(periodic report)和临时报告(current report)两种。定期报告包括年报(10-K表,在每个财务年度结束后90天内提交)和季报(10-Q表,在每个季度结束后45天内提交),是常规性的披露,所规定的事项非常广泛和详细,一般来说公司很难在其中略去对坏消息的披露。比如,报表的"管理层对财务状况和经营结果的讨论和分析"(MD&A)部分要求披露对公司所报告的收入额产生了重大影响的任何不寻常的事件、交易或经济变化及其影响程度,以及管理层所知晓并合理地认为可能产生这种影响的任何趋势,其涵盖面就相当广泛,Winner, Inc.失去五个大客户的合同,以及以天文数字的金额和解结案的消息,都在披露之列。
    但是,尽管SEC在定期报告中为公众公司规定了广泛的披露事项,在提交定期报告之间的阶段却并不强制其随时披露重大信息,除非该信息属于临时报告中所要求的事项。临时报告即所谓8-K表,公司在出现其中列举的特定重大事件时,必须视其重要程度,在5个工作日或15个日历日之内提交该表予以披露。这些事件包括公司控制权的改变、公司对大额资产的获得或处分、公司破产或被接管、公司董事辞职以及注册会计师的变更。因此,如果某个坏消息出现在提交定期报告之间,又不属于8-K表所列举的事件,那么公司通常可以自行决定是立即披露,还是留待下一次提交定期报告时一并披露。
    说到底,这是个披露时机(timing)的选择问题。出于可以理解的考虑,公司希望尽可能推迟坏消息的披露。因为在下一次定期报告之前的时间里,公司经营有可能出现转机,从而部分甚至全部抵销该事件的不利影响;如果立即予以披露,则有可能引起公众的恐慌,造成滚雪球效应,使公司丧失可能的补救机会。正因为如此,SEC允许管理层根据其合理的商业判断,自行决定披露的适当时机。但是,为了避免一些具有特殊重要性的信息被以此为借口而不适当的推迟披露,8-K表又列举出了上述必须即时披露的事项。为了在投资者保护和公司自由决策之间寻求平衡,监管者可谓用心良苦。
    值得一提的是,2002年通过的《索克斯法案》对信息披露设定了更为严格的标准,要求公众公司对其财务和经营状况的重大变化进行更多的"实时披露"(real-time disclosure)。按照法案的要求,SEC于2002年6月19日拟订了一个新规则的征求意见稿,对8-K表进行了修改,新增了11个披露事项,并将披露期限统一缩短为事件发生后2个工作日。新增的事项包括签订或终止任何日常业务过程以外的重大合同、终止同占公司岁入一定比例的重要客户的业务关系、设定任何确定或或然的重大财务义务(financial obligation)等。一旦该规则被最终采纳,其对公众公司披露义务的影响不言而喻。比如,我们的主角Winner, Inc.恐怕就需要立即披露合同终止和和解结案的消息,而等不到下一份10-Q表了。
    
    二、公众公司是否有义务及时更新以前披露的信息
    一个值得注意的细节是,Winner, Inc.在4月15日的季报中曾表示诉讼不会产生重大不利影响。我们假定这是管理层在当时条件下善意、真实的判断(如果管理层已经预料到和解或者败诉的结果而仍然做此表态,则构成虚假陈述),那么在此后的事实证明该判断是错误的时,管理层是否有义务立即更新以前的陈述呢?换句话说,即使和解结案的消息现在还不属于8-K表所列举的事项,管理层是否也因为此前的陈述而有义务立即予以披露呢?
    这里所涉及的是公司的所谓"更新义务"(duty to update)。更新义务的讨论一般发生在这样的情境中:公司过去的某个陈述,尽管在当时是真实准确的,但在市场上具有持续意义,并因为后来发生的事件而变得错误或误导(Steinberg, Securities Regulation, 3d ed. 1998, 774-775)。
    在某些场合里,SEC的规则明确规定了更新义务。例如,在要约收购的场合,第14e-2号规则要求目标公司向股东表明其对收购要约的立场(支持、反对或是无法判断),并随时向股东通报其立场方面的任何重大变化。在这些场合之外,公众公司是否负有更新义务则没有清晰的界限。法院一般认为,公司并不笼统的负有更新义务,即不会仅仅因为先前披露的信息因为情况的变化而不再准确就必须更新,而是只有在事后发生的事件使得先前的陈述会给投资者造成重大误导(materially misleading)时才负有更新义务(In Re Time Warner Securities Litigation, 9 F.3d 259, 2nd Cir. 1993; Rubinstein v. Collins, 20 F.3d 160, 5th Cir. 1994)。那么"重大性"(materiality)的标准又是什么呢?最高法院在TSC一案中有一个经典的表述:如果存在"这样一种实质可能性,即一个合理的投资者会认为被遗漏信息的披露将显著改变现有信息的全局"("a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the 'total mix' of information made available"),那么该信息就具有重大性(TSC Indus., v. Northway, Inc. 426 U.S. 438, 1976)。
    还有一个问题是,更新义务是只适用于前瞻性信息,还是也适用于历史信息(包括对过去和现状的陈述)?对此SEC和法院同样没有给出非黑即白的答案。但是,笔者的看法是,要求公司对纯粹描述既存事实、并不具有延展性的信息披露也承担更新义务,在逻辑和经验上似乎都有些牵强。不少评论者持类似观点,认为更新义务只适用于前瞻性陈述,即那些声称或表明其将在作出日之后继续有效的陈述(Rosenblum, An Issuer's Duty Under Rule 10b-5 to Correct and Update Materially Misleading Statements, 40 Cath. U. L. Rev. 289; Gwyn & Matton, The Duty to Update the Forecasts, Predictions, and Projections of Public Companies, 24 Sec. Reg. L. J. 366)。
    另外,1995年通过的《私人证券诉讼改革法》(PSLRA)在为前瞻性信息披露提供立法性安全港的同时,明确表示该法不对任何披露人课以更新前瞻性信息的义务(not to impose upon any person a duty to update forward-looking information)。从字面上看,这似乎只是表明法院不能从该项立法中寻求更新义务的新依据,并不意味着消除或者减少既有的更新义务。但是,有评论者认为立法意图是否仅限于此还不是很清楚,因此该表述含义的广泛程度取决于法院的解读(Steinberg, 775)。但不管如何理解,对于公众公司而言,PSLRA的规定都绝对不是一个坏消息。
    让我们回到上面的例子。很明显,Winner, Inc.4月15日的表态是一个前瞻性陈述,并且5月10日和解结案的事实已经清楚的表明,对它的继续信赖会对投资者产生误导。考虑到赔偿金额的巨大及其对公司所造成影响的巨大,这种误导显然是极为重大的。因此,它应当履行更新义务,立即披露和解结案的消息。
    
    三、公众公司是否有义务回应市场传言
    现在我们来看最后一个问题,即Winner, Inc.是否有义务对其获得大额合同的传言作出回应。在这方面SEC没有明确的规则,但我们有一个很好的参考案例,那就是联邦第二巡回上诉法院审理的"州教师退休委员会诉氟石公司案"(State Teachers Retirement Board v. Fluor Corp., 654 F.2d 843, 2d Cir 1981)。
    氟石公司是一家为客户提供工程、建设、采购和管理服务的全球性公司。1975年2月28日,氟石公司与南非的SOSAL公司签订了一份价值10亿美元的项目建设合同。后者出于融资方面的考虑,在合同中设置了一个条件,即氟石公司在3月10日前不得公布签约的消息。3月4日,市场上开始传言氟石公司在南非获得了一项大工程,并且很可能成为要约收购的目标。3月5日,氟石公司在纽约证交所的交易量大增;3月6日,此前一周内一直徘徊不前的股票价格也大幅上扬。证交所注意到了这一异常情况,并在向氟石公司了解有关情况后暂停了其股票的交易,直到3月10日氟石公司公布该消息。州教师退休委员会(以下简称委员会)是一个养老基金,因为不看好氟石公司的经营前景,在2月28日至3月10间卖出了其持有的大部分氟石公司股票。委员会对氟石公司提起证券欺诈之诉,声称在出现市场传言并伴有异常交易活动时,后者有义务立即披露该合同,或者向证交所请求暂停股票交易;氟石公司按兵不动的作法违反了《证券交易法》第10(b)条和SEC第10b-5号规则。委员会还发现,纽约证交所的交易规则规定:如果市场传言或者异常交易活动显示上市公司未公开的重大进展已经有所泄露,那么该公司必须马上做出坦率和明晰的解释;如果传言是正确的,那么公司必须立即就计划或进展的具体状况向公众发布坦诚的声明。委员会认为氟石公司明显违反了上述规则,应当为此承担赔偿责任。
    针对委员会的第一个诉因,法院认为,一个公司没有义务纠正或证实市场传言,除非传言能够归因于该公司(can be attributed to the company),而在这一案件中,没有任何证据表明消息是氟石公司或其员工泄露出去的。并且,氟石公司不对传言予以证实并非出于欺诈的目的,而是有其正当的商业理由,即对合同条件的善意遵守,这进一步表明公司的沉默无可指责。法院同时指出,在这种情况下氟石公司也没有义务请求交易所暂停股票交易。针对委员会的第二个诉因,法院认为,证交所的交易规则属于自律组织内部规则,只具有内部效力;对规则的违反可能会导致组织内部的处分,但却并不赋予投资者证券法上的诉权(private right of action),委员会不能以此为理由要求氟石公司承担赔偿责任。
    有了这个参考坐标,让我们回到文章开头的例子。不难看出,问题的关键在于确认传言是否能够归因于Winner, Inc.。如果消息是从Winner, Inc.自己这里泄露出去的,那么它必须立即对传言作出回应,披露签约的消息。如果不是,那么Winner, Inc.可以按兵不动,等到5月15日以后再予公布。当然,它也许会因此而受到纽约证交所的处分,但那已不是本文关心的问题了。
    
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